Вся електронна бібліотека >>>

Зміст книги >>>

 

ЕКОНОМІКА: Бізнес і фінанси

Фінансова академія при Уряді РФ

Інститут фінансового менеджменту Академії менеджменту і ринку

Операції з цінними паперами:

російська практика


Розділ: Право, бізнес, фінанси

 

Інвестиційні операції на ринку ДКО і ОФЗ-ПК

 

 

2.1. Операції на ринку державних облігацій та їх ефективність

У відповідності з нормативними документами будь-яка купівля та перепродаж цінних паперів від свого імені, за свій рахунок і за власною ініціативою є інвестиційною операцією.

Особливістю ринку ДКО і ОФЗ-ПК є відпрацьована технологія здійснення інвестиційних операцій на основі використання механізму касових операцій. Доцільно згадати, що при класифікації угод насамперед використовується такий критерій, як строк, протягом якого вони повинні бути виконані. Відповідно до цим ознакою біржові угоди можна розділити на касові, тобто підлягають негайному виконанню, і термінові, при яких продавець зобов'язується подати цінні папери до встановленого терміну в майбутньому, а покупець - прийняти їх та оплатити за умовами операції (див. 14).

Відповідно до рекомендацій «Групи тридцяти» (Г-30) і Міжнародної асоціації фондових бірж до 1992 року всі ринки повинні були прийняти систему «плаваючого розрахунку», відповідно до якої остаточний розрахунок по касових операціях повинен проводитися на третій з дня укладення угоди

день (Т + 3), - в якості проміжної мети, а остаточний розрахунок повинен проводитися не пізніше, ніж на п'ятий з дня укладення угоди дня (Т + 5). Але це не означає, що касова операція не може бути виконана до встановленого терміну.

При укладанні угод на ММВБ, що обслуговують інвестиційні операції з ДКО і ОФЗ-ПК, розрахунок за них проводиться в той же день, тобто (Т+ 0). Для порівняння на Нью-Йоркській фондовій біржі з касових угод виділяють угоди, розрахунок за яким повинен бути здійснений в той^ке день. При цьому, якщо угода укладена до 14-00 годин, то розрахунок повинен відбуватися до 14-30, а якщо угода укладена після 14-00, то розрахунок проводиться через 30 хвилин після її укладення. Виділяються такі касові операції, розрахунок за якими здійснюється на наступний день після укладення, т. е. (Т+ 1).

Щодо термінових угод рекомендацій щодо остаточного розрахунку МОАЦБ не дає, хоча в США, за рекомендацією Нью-Йоркській фондовій біржі, вони повинні виконуватися не пізніше, ніж за 60 днів з дня укладення, тобто за час (Т+ 60), а при додатковій угоді між сторонами термін виконання може бути збільшений. За російським нормативним документам розрахунки за строковими угодами мають бути здійснені протягом 90 днів, тобто термін виконання для термінової угоди (Т + 90).

Іншою особливістю ринку ДКО є те, що всі угоди укладаються через дилерів. Якщо інвестор не є дилером на даному ринку, то він здійснює інвестиційні операції - купівлю та продаж цінних паперів - за свій рахунок через дилерів. Якщо інвестор є дилером на ММВБ, то він здійснює інвестиційні операції - купівлю та продаж цінних паперів за свій рахунок і за власною ініціативою. Технологія інвестиційних операцій на ринку ДКО безпосередньо залежить від статусу і типологією інвестора:

• Інвестор, що володіє значними коштами, які дозволяють йому безпосередньо укласти договір з дилером і

дотримується агресивної або помірно агресивною стратегії, віддасть перевагу здійснювати купівлю та продаж через дилера підставі договору на брокерське обслуговування». В цьому випадку дилер продає, а інвестор купує послуги дилера, пов'язані з проведенням операцій на ринку ДКО, ОФЗ-ПК. При цьому інвестор самостійно управляє коштами і дає доручення на купівлю w продаж дилера.

• Якщо при тих же умовах інвестор дотримується консервативних принципів в інвестуванні, то тоді дилер по договором комісії здійснює довірче розміщення коштів банку-клієнта в ГКО і ОФЗ.

• Якщо операції осущестачяются самим дилером від свого імені і за свій рахунок, то, як правило, він дотримується агресивної стратегії і має певні переваги в технології інвестиційних операцій, які будуть розглянуті нижче.

2.2 Мета та ризики проведення операції

Вкладення коштів у ДКО і ОФЗ-ПК проводиться з метою отримання доходу. Подібні операції є альтернативними по відношенню до інших форм інвестування, зокрема, до продуктивної розміщення капіталу. Враховуючи легкість «перетікання» ресурсів з одного ринку на інший, необхідно попередньо визначити внутрішню норму прибутковості (ВНР) по кожній із можливих інвестицій.

Природно, що вкладення у власний бізнес навіть при меншому рівні прибутковості може бути краще з точки зору зміцнення позицій на ринку, завоювання нового сектора продажів і т. д. Однак спад виробництва, скорочення можливих сфер вкладення ресурсів роблять привабливими вкладення на ринку цінних паперів, і зокрема в ДКО.

 

В якості розрахункової ціни облігації приймається середньозважена ціна по операціях на останніх торгах.

Розглянемо другий випадок. Інвестор придбав цінний папір і перепродав її, не чекаючи погашення. Для цього випадку за Державним короткостроковим бескупонним облігаціями існує спеціальне роз'яснення Міністерства фінансів РФ про те, що різниця між ціною покупки і ціною перепродажу не обкладається податком на прибуток. У додатку до Листа Державної податкової служби РФ №ВГ-4-01/29 і Міністерства фінансів РФ №05-01-04 «Про порядок оподаткування доходів банків і підприємств від дисконту, отриманого по державних облігаціях» від 12 березня 1993 року, зазначається, що «дисконт за державним бескупонним облігаціями (різниця між ціною реалізації і ціною купівлі) є видом доходу (відсотка), одержаного за государсвенным облігаціями».

У зв'язку з цим застосовуються пільги з оподаткування доходів банків, отриманих за державними цінних паперів, передбачені п. 1 пп. (б) ст. 4 Закону РРФСР «ПРО оподаткування доходів банків» і доходів підприємств у відповідності з п. 1 пп. (а) Закону РФ «ПРО податок на прибуток підприємств і організацій». В Інструкції державної податкової служби РФ № 37 від 10.08.95 вказується: «не підлягають оподаткуванню доходи у вигляді позитивних різниць від переоцінки державних короткострокових облігацій (ДКО) (збитки, отримані у вигляді

від'ємної різниці від переоцінки ДКО не зменшують на-лого-оподатковувану базу) як позареалізаційних доходів».

Ці ж відомості містяться і в Листі Міністерства фінансів РФ №9 та державної податкової служби РФ №НП-4-01/121н «Про внесення змін і дополненией в лист Мінфіну Росії та державної податкової служби Росії від 21.09.94 №130 від 23.09.94 №НП-6-01/32 від 7.02.95 , де прямо вказується на пільги за наступним видам доходу (повністю звільняються від оподаткування):

сума дисконту (позитивна різниця між балансовою вартістю і ціною реалізації (погашення) государсвенных короткострокових безкупонних облігацій), включаючи їх реалізацію на вторинному ринку;

доходи у вигляді позитивних курсових різниць від переоцінки державних короткострокових облігацій (збитки у вигляді від'ємної курсової різниці від переоцінки ДКО не зменшують базу оподаткування)».

Якщо розглядати окремий випадок цієї операції придбання інвестором облігації на аукціоні, то можливий моніторинг поточної прибутковості облігації, що здійснюється по формулі прибутковості до аукціону і показує ефективність операції купівлі облігації на аукціоні за відношенню до поточного моменту. При цьому передбачається, що інвестор продає облігації на торгах у зазначений (розрахунковий) день.

Прибутковість до погашення - прибутковість, яка буде забезпечена інвестору за умов покупки даного випуску ДКО за поточною ціною і володіння ними до погашення. Так як надійність держави як емітента ДКО досить висока, факт погашення ДКО за номіналом через певний, вказаний проміжок часу можна вважати достовірним. Внаслідок цього прибутковість до погашення при відомій поточною ціною є величиною визначеною.

час стягує комісійні в розмірі від 0,05% до 0,2 - 0,3% від суми угоди. При проведенні операції з об'ємом від одного до п'яти мільярдів комісійні справляються, як правило, в межах від 0,03 до 0,1%. При більш великих оъемах операцій дилери йдуть навіть на встановлення комісії до 0,01% від суми угоди.

Таким чином, величина коефіцієнта втрат буде змінюватись в залежності від конкретної угоди (купівля, продаж, придбання на аукціоні) та умов договору інвестора з уповноваженим дилером.

Здійснюючи постійний моніторинг, інвестор може забезпечити задану для себе ефективність операції.

Максимальну прибутковість можна отримати, «переходячи» з менш прибуткових випусків більш активні. Для цього здійснюють продаж випусків, ціна яких буде знижуватися, реинвестировав кошти у фондові цінності, ціна яких імовірно буде зростати. Для здійснення подібного аналізу можна використовувати формулу ефективної прибутковості.

Для порівняння дохідності ДКО з різними термінами погашення доцільно застосувати вищенаведену формулу для розрахунку річної ефективної прибутковості (тобто з урахуванням умов реінвестицій). Якщо ефективна прибутковість до погашення є визначеною величиною, ризик невиконання якої практично дорівнює нулю зважаючи високої надійності ДКО, то прибутковість на інтервалі часу до погашення може бути спрогнозована з певною часткою ймовірності, так як поточна ціна визначається на основі балансу попиту і пропозиції на вторинному ринку ДКО. При короткострокових інвестиції ризик невиконання запланованого рівня прибутковості буде вище у випусків ДКО з більш пізнім терміном погашення.

Внаслідок цього прибутковість випуску при наближенні терміну погашення знижується, що є результатом скорочення ризику короткострокових інвестицій. Отже, ефективна прибутковість до погашення є показником, з допомогою якого оцінюється майбутня прибутковість випуску від поточного моменту до моменту погашення. Фактичну дохідність від володіння ДКО на минулому інтервалі можна визначити як прибутковість за період від моменту фактичного придбання до поточного моменту:

Дохід по ОФЗ-ПК в загальному випадку складається з трьох основних складових:

1) дисконту (різниці між номінальною вартістю і ціною розміщення), з яким ОФЗ-ПК можуть розміщуватися на аукціоні;

2) купонного доходу, який по кожному випуску ОФЗ-ПК в даний час виплачується приблизно один раз на квартал (розмір купонного доходу не постійний, а визначається і встановлюється на квартал як середньозважена дохідність до погашення випусків ДКО на вторинних торгах. Середньозважена дохідність розраховується на підставі даних за вторинним торгів протягом двох тижнів, причому даний розрахунковий термін відстоїть від аукціону (передує йому) на два тижні, таким чином, розрахунки виробляються на підставі даних третьої і четвертої тижнів перед аукціоном.

3) коливання цін на вторинному ринку (у разі продажу ОФЗ-ПК до настання строку погашення).

Згідно з Листом Мінфіну РФ і державної податкової служби РФ від 13 червня 1995 року №53 «Про деяких питаннях, пов'язаних з оподаткуванням облігацій зі змінним купонним доходом» оподаткування відбувається таким чином:

1. Купонний дохід у вигляді відсотка до номінальної вартості облігацій федерального позики зі змінним купонним доходом не обкладається податком на прибуток у юридичних осіб.

2. При зверненні облігацій утворюється накопичений купонний дохід Днк (див. вищенаведену формулу) - частина купонного доходу в вигляді відсотка до номінальної вартості облігації, що розраховується пропорційно кількості днів, що пройшли від дати випуску облігації або дати виплати попереднього купонного доходу, і який включається в суму угоди.

При зверненні облігацій податкові пільги поширюються на частину суми накопиченого купонного доходу, що розраховується як різницю між накопиченим купонним доходом, отриманим при продажу облігацій або погашення купона, і накопиченим доходом, сплачених при їх придбанні, у протягом купонного періоду по кожному купону.

Вкладення в ДКО і ОФЗ-ПК можуть бути інструментом забезпечення ликввдности балансу, а також однією з форм ліквідних резервів банку. Вкладення в ДКО і ОФЗ-ПК дозволяють оптимізувати співвідношення між величиною боргових зобов'язань і розміром власних і позикових коштів, що спрямовуються на різні види інвестицій як за термінами, так і за ціною ресурсів. Це можливо у зв'язку з високою прибутковістю і ліквідністю ДКО і ОФЗ-ПК. Порівняння відносного рівня ліквідності і прибутковості різних активів з урахуванням відповідного фактора ризику, зміни вартості при здійснення тих чи інших інвестицій приводиться в таблиці 3.2.1.

Для контролю за ліквідністю балансу вихідним моментом є аналіз структури пасивів і альтернативних шляхів мобілізації фінансових коштів (з урахуванням зростання виплат відсотків). Пасиви групуються за ціною мобілізації ресурсів з урахуванням можливого збільшення їх вартості і по строками погашення.

Поєднання матриць пасивів і активів необхідно для того, щоб досягти їх збалансованості за строками. Дуже важливо, щоб середні терміни надходження грошових коштів за активами приблизно відповідали середнім термінам погашення зобов'язань. З цією метою активи та пасиви аналізуються з урахуванням майбутніх потоків грошових коштів у вигляді платежів і надходжень. Балансуючою статтею при здійсненні цієї операції можуть бути вкладення в ДКО і в якійсь мірі ОФЗ-ПК.

Крім того, вкладення в ДКО можуть виступати заставою (ломбардний кредит).

Ризики операцій

З існуючих чотирьох основних видів ризиків за інвестицій (кредитного, процентного, ліквідності, дострокового відкликання) вкладення в ДКО реально схильні до процентного ризику, який виступає як ризик зміни курсу. Оскільки ДКО - дисконтна цінний папір або цінний папір з нульовим купоном за весь період володіння, передбачається тільки один потік готівки - разова виплата по досягненні терміну платежу.

Ризик зміни ціни або курсу пов'язаний із зворотного залежність між нормою ринкового відсотка і курсом процентної паперу: зростання процентних ставок курсова вартість паперів знижується, і навпаки. В такій ситуації інвестор, який купив папери з високою курсовою ціною, в момент зростання ринкового відсотка буде змушений продавати цінні папери в збиток для підтримання ліквідності активів, тобто при падінні курсової вартості паперів та зростання процентних ставок виникне інтерес до диверсифікації вкладень. Щоб уникнути процентного ризику, досить тримати облігацію до погашення.

Відсотковий ризик, пов'язаний з вкладеннями в ОФЗ-ПК, виступає як ризик купонних облігацій, що включає ризик ціни і ризик реінвестицій. Оскільки купон являє собою щоквартально встановлену величину, похідну від цін ДКО за певний фіксований період, то не можна не враховувати і ризику зміни купонної ставки.

Крім того, можливий і інший ризик, пов'язаний зі зміною ставок відсотка. Це ризик реінвестування купонних виплат -

проміжних потоків готівки, які будуть реінвестовані при процентних ставках, які не забезпечують за термін життя облігації той же дохід, який був би адекватний ставками в момент покупки облігацій. Слід зазначити, що ціновий ризик і ризик реінвестування мають протилежну спрямованість, тобто при зростанні відсотка знижується ціна облігації, але купонні платежі можуть бути реінвестовані по більш високим ставками. Якщо процентні ставки знижуються, то зростає ціна облігації, але можливі втрати при реінвестуванні. Урівноваження компонентів процентного ризику таким чином, щоб ризик ціни і ризик реінвестицій взаємно компенсувалися, складає зміст процесу імунізації.

Імунізація здійснюється шляхом послідовного реінвестування всіх отриманих купонних виплат за ставкою, не нижчою, ніж ставка основного активу.

Технологія торгівлі ДКО по суті зводить до мінімуму такі види ризиків, як:

кредитний ризик, тобто ризик того, що погашення основного боргу і відсотків по цінної папері не буде здійснено в належний час;

ризик дострокового відкликання цінних паперів. Даний вид ризику виникає тоді, коли умови випуску паперів передбачають можливість дострокового погашення боргу за бажанням емітента. Однак при низькому рівні кредитного ризику в цілому у окремі періоди часу він може виявитися настільки значним, що може призвести до різкого звуження даного сектора фінансового ринку. Природним наслідком збільшення кредитного ризику є збільшення процентних ставок;

технічні ризики.

2.3. Стратегія інвестування

Розробка інвестиційної стратегії завжди ґрунтується на аналізі прибутковості від вкладення коштів, часу інвестування і виникають при цьому ризиків. Ці фактори у взаємозв'язку визначають ефективність вкладень в той або інший інструмент фондового рынка.Принятая інвестиційна стратегія визначає тактику вкладення коштів: скільки коштів і в які цінні папір слід інвестувати і, отже, завжди є основою операцій з цінними паперами.

Отже, розробка інвестиційної стратегії насамперед переслідує мету максимізації доходу від вкладення коштів на основі мінімізації ціни ресурсів, що використовуються для інвестування і витрат на проведення операції, і вибору варіанта інвестування, що забезпечує найвищу, порівняно з можливими, прибутковість. Природно, що ефективність інвестування розрізняється в залежності від того, чи використовуються для вкладень тільки власні кошти (варіант 1) або залучаються і позикові ресурси (варіант 2).

Варіант 1 передбачає використання тільки власних ресурсів. Як визначити мінімальну норму доходності, яка визначає можливість їх інвестування?

З урахуванням уподобань інвесторів можуть бути використані різні індикатори:

а) при наявності реального альтернативного варіанту інвестування капіталу в якості нижньої межі доходу Д для оцінки можливості роботи на ринку державних цінних паперів приймається чистий дохід альтернативного варіанту Так. Тобто в цьому випадку вважається, що вартість власних ресурсів дорівнює прибутковості альтернативного варіанту. Якщо реалізація альтернативного варіанту не вимагає додаткових витрат або вони вже враховані у величині Так, то

де 3 - витрати, пов'язані з проведенням операцій на ринку ДКО і ОФЗ. Вони являють собою сукупність 3i і З2. 3i - витрати, пов'язані з проведенням операції купівлі на ринку ДКО, які обчислюються наступним чином:

3i = КММВБ + Кдид,

де 3i - сума комісійних винагород, пов'язаний-

вих з проведенням операцій з купівлі ДКО;

КММВБ - комісійний збір на користь ММВБ, рівний

0,05% від суми угоди; Кдил - комісійна винагорода дилера.

Аналогічно, 32 - витрати на проведення операції продажу облігацій.

32 - КММВБ + Кдил ,

де 32 - сума комісійних винагород, пов'язаний-

вих з проведенням операцій з продажу ДКО; КММВБ - комісійний збір на користь ММВБ, рівний

0,05% від суми угоди; Кдил - комісійна винагорода дилера.

У тому випадку, якщо стратегія інвестування передбачає погашення облігації в строк, то комісійні не стягуються і величина 32=0. Комісійні, з яких складаються витрати на проведення операції, можна віднести до змінним витратам, оскільки величина витрат пропорційна обсягом залучених ресурсів з відповідними коэфициентами пропорційності, визначаються нормами процентних ставок або відсотками комісійних винагород.

Таким чином, в даному варіанті мінімальна норма доходу, яку необхідно забезпечити для повного покриття змінних витрат, пов'язаних з проведенням операцій на ринку ДКО, і для досягнення рівня рентабельності, адекватного альтернативного варіанту інвестування повинна бути дорівнює (Та+3). Розрахунок цієї величини визначає ту нижню межу, при недосягненні якої необхідно або згортати операції на ринку держоблігацій, або переформувати портфель цінних паперів з інших випусків, забезпечуючи необхідну норму прибутковості;

б) якщо інвестор володіє вільними грошовими коштами, наприклад, незнижуваним залишком на рахунках і дотримується стратегії збереження їх реальної вартості, то в якості індикатора використовується очікуваний рівень інфляції за передбачуваний інвестиційний період (І) з урахуванням витрат на проведення операції (3):

в) в тому випадку, якщо інвестор володіє реальною можливістю інвестувати кошти у валютні активи, особливо в період високих темпів інфляції, коли відбувається витіснення нестійкою грошової одиниці більш стабільною (наприклад, в Росії витіснення з обігу рубля американським доларом), то в якості індикатора може бути прийнято очікуване зміна курсу стійкої валюти по відношенню до менш стійкою. Такий підхід дозволить розрахувати необхідну дохідність від операцій, що забезпечує збереження вартості вкладених коштів відносно стійкій валюті.

Визначивши нижню межу прибутковості для різних варіантів інвестиційних операцій, зупинимося на характеристиці різних варіантів інвестування, заснованих на раз-

особистих модифікаціях інвестиційного періоду, доходу і ризику інвестування.

1. Інвестування в найбільш дохідний на момент здійснення аналізу випуск, як правило, далекої серії, та збереження його до погашення.

Ця схема є досить простим варіантом, не вимагає аналітичної роботи та добре навчених кадрів. Однак має серйозні ризики, пов'язані з необхідністю відволікання коштів на весь період інвестування та формуванням так званих «довгих» пассивов.Весьма ймовірні збитки, пов'язані з достроковою продажем при несприятливому курсі облігацій. Тому такий варіант зазвичай не використовується професіоналами фондового ринку: його практикують корпоративні небанківські інвестори, використовуючи для вкладень власні кошти.

2. Короткострокові спекуляції.

Вельми поширена на вітчизняному ринку стратегія ризикових вкладень у найбільш доходні облігації за день-два перед аукціоном або покупка облігацій на аукціоні та продаж їх через кілька днів, коли швидкість росту їх ціни наблизиться до інших випусків. Ця схема можлива при особливому стані ринку і вельми ризикована при тих операціях дораз-вання, які активно здійснює емітент. Вона зручна для коротких грошей, ефективність використання яких багато в чому залежить від якості прогнозу. Тому реалізація даного варіанту інвестування вимагає певної аналітичної роботи для прогнозування рівня цін на аукціоні та напрямку їх змінюючи після аукціону, а також вибору кращого моменту продажу облігацій. Високий ризик неправильно вгаданого напрямку руху цін після аукціону або при проведенні короткострокових спекуляцій зумовлює можливість використання цього методу лише професіоналами, що мають аналітичні структури.

3. Портфельне інвестування з пасивним управлінням.

Основоположний принцип у пасивному управлінні можна сформулювати так: «купив і тримай». Проте його реалізація припускає формування широко диверсифицируемого портфеля, що включає в себе випуски з різними строками погашення (короткими - для забезпечення ліквідності і дальніми - для забезпечення прибутковості), і заміну випусків по мірі їх погашення. Однак, якщо ринкові зміни призводять до неадекватності його інвестиційним цілям, склад портфеля змінюється. Для забезпечення своєчасної ревізії здійснюється моніторинг фондового ринку. Пасивне управління портфелем вимагає витрат: зниження ризику супроводжується збільшенням витрат на його скорочення і тому дана інвестиційна стратегія застосовується банківськими і великими корпоративними інвесторами.

4. Портфельне інвестування з активним управлінням.

Засноване на постійному переструктурировании портфеля користь найбільш прибуткових в даний момент облігацій. Ця схема найбільш складна, оскільки вимагає не тільки великої аналітичної роботи на основі постійно одержуваної і оброблюваної інформації з біржі, але і дорогих технічних систем і технологій, які забезпечують надходження і обробку інформації з ринку в режимі реального часу. Активне управління - самий витратний варіант інвестування, і для інвестора можливість активного управління портфелем істотно обмежується комісійними, які справляються дилерами. Тому цю схему, як правило, використовують великі інвестиційні компанії, банки-дилери та інші професіонали, що володіють спеціальними аналітичними відділами і достатніми засобами.

Щоб у кожному конкретному випадку домогтися дійсно ефективної стратегії інвестування на сучасному вітчизняному ринку цінних паперів, моделювання операцій з цінними паперами повинно забезпечувати:

оптимальний портфель інвестицій у фондові цінності;

інформацію для керуючих за погодженням руху внутрішніх фінансових потоків.

Рішення першої задачі неможливе без застосування методів технічного аналізу. Він ґрунтується на широкому використанні тієї передумови, що ціни на фондові інструменти визначаються попитом і пропозицією на ринку цінних паперів. Технічний аналіз займається дослідженням підсумків операцій на ринку цінних паперів, головним чином, за таким параметрами, як ціна і обсяг угоди. Технічно рух ринку відстежується шляхом складання графіків, вони ж служать основою для прогнозу цін, тому цей віц аналізу іноді називають графікою. Використовуючи інструментарій технічного аналізу, можна, на думку його прихильників, здійснити прогноз цін фінансового ринку, а також визначити можливі розміри покупок, продажів і їх терміни.

По сформованій практиці технічний аналіз є інструментом реалізації інвестиційної стратегії на ринку ГКО, ОФЗ. Не вдаючись у численні тонкощі технічного аналізу, вивчення яких складає самостійний навчальний курс, спробуємо розібратися, наскільки він може бути корисний у реалізації тієї чи іншої інвестиційної стратегії і яким чином його можна використовувати.

Слід відразу обмовитися, що одні моделі технічного аналізу використовують для прогнозування майбутніх цін різних знарядь фондового ринку, інші - для руху ринкових індексів, треті - для сукупності окремих активів.

В основі аналізу лежать наступні раціональні припущення:

ринковий дохід є результат взаємодії попиту і пропозиції;

попит і пропозиція залежать від безлічі факторів як раціональних, так і нераціональних, иследованием яких технічний аналіз протилежність фундаментального не займається;

ціни на фондовому ринку змінюються згідно тренду, має певну тривалість у часі;

зміна тренда відбувається під впливом зміни співвідношення попиту і пропозиції;

будь-які зміни зовнішніх факторів, випадкові чи ні, рано чи пізно будуть відображені у зміні співвідношення попиту і пропозиції, а отже, на графіку цін ринкових угод;

окремі ділянки графіків повторюють один одного, так як динаміка цін підпорядковується певним закономірностям і вони носять стійкий характер.

По суті, технічний аналіз стверджує, що:

• Аналіз ринку буде достовірним, ефективним і достатнім, якщо він грунтується на вивченні графіків руху ринку, якому відображаються всі фактори.

• Аналіз визначає тренд та його поворот, тобто будь-який рух ринку є трендовим і може бути:

«бичачим» (bullish) - рух ціни вгору; «медведжьим» (bearish) - рух ціни вниз; «горизонтальним» або «боковим» - не ціна має чітко вираженого руху вниз або вгору і коливається біля якоїсь величини.

• Ринкові ситуації повторюються і це дозволяє предсказы

вать майбутні ціни.

Основоположником школи технічного аналізу одностайно визнається Чарльз Доу, а його теорія вважається однією з найстаріших і найбільш відомих в школі технічного аналізу. Доу був засновником компанії Доу Джонс і редактором журналу «Уолт-стріт» до 1900 року. Після його смерті в 1902 році розвиток теорії було продовжено.

Теорія Доу ґрунтується на дослідженні трендів на ринку цілому і по окремим цінним папером. При цьому рух ринку завжди досліджується в трьох часових інтервалах.

Найдовший з них носить назву первинного і визначає головне рух ціни протягом декількох років, іноді

року. Однак у будь-якому випадку його розмір може бути обмежений терміном існування цінного паперу.

Також розглядається короткий крок - зміни, відбуваються за два тижні і більше; він коригує основний рух.

Крім того, аналізуються коливання ціни угод день у день - коливання вузького інтервалу.

Аналіз ринку здійснюється графічно - вычерчиваются лінійні графіки, гістограми, стовпчасті діаграми, свічники, хрестики і нулики.

Кожен з лінійних графіків створюється шляхом проставлення в торгові для даного цінного паперу дні будь-якої ціни - ціни відкриття або ціни закриття, вищої, нижчої або усередненої ціни. Технічно можливо згодом об'єднати їх в єдину криву. Наприклад, на графіку ( 15) побудова здійснюється за ціною закриття.

1) З дня / починається побудова початкового тренда, який зазвичай визначає ринок «биків» (висхідний тренд) або ринок «ведмедів» (спадний тренд). Висхідний тренд характеризується тим, що всі точки локального максимуму йдуть

по висхідної, тобто кожна з наступних має більшу значення, ніж попередня.

На графіку видно, що до дня (t+i) всі підйоми йдуть по висхідної, тобто спостерігається типово «бичачий» тренд, потім спостерігається поворот тренда і ринок «бика» змінює ринок «ведмедя». Він характеризується знижується - «ведмежим» трендом, що включає сукупність точок локального мінімуму, де кожна з наступних точок має менше значення, ніж попередня.

Іноді формується горизонтальний або бічний тренд, не має в довгостроковому плані чітко вираженої загальної тенденції до підвищення, ні до пониження.

Вибір технічних елементів при побудові графіків залежить від інвестиційної стратегії. Інакше кажучи, кожна з стратегій інвестування має свій інвестиційний горизонт. Так, при першому з розглянутих раніше варіантів інвестування доцільні тижнева чи місячна шкала часу, а ось другий варіант вимагає побудови годинних або денних відрізків. Аналіз змін цін в кожну біржову сесію необхідний і при виборі найбільш прибуткових і активно зростаючих облігацій (див. 16).

Графік вказує на розбіжність в русі цін ДКО і свідчить про зростання цін 27-го випуску і бічному тренді 26-го випуску. [Графік складений за даними аналітичного огляду Агентства «Прайм» №21(45) 3 червня 1996 р.]

Технічні аналітики застосовують різну графіком, і одним з найбільш поширених методів є побудова гістограм. Іноді в печатки вони фігурують як біржові графіки. На відміну від лінійного графіка цей інструмент технічного аналізу дозволяє відображати одночасно інформацію, що стосується ціни - максимальної і мінімальної, відкриття і закриття. Більшість аналітиків вважають за краще відображати на графіку тільки ціну закриття (див. 17).

На біржовому графіку ціни закриття відображається інформація про обороті торгів - довжина вертикальної лінії відображає цей показник.

Гістограми є хорошою підмогою при прогнозування з допомогою класичних трендових і поворотних фігур. Одне з золотих правил інвестування свідчить, що купувати необхідно при самому низькому курсі, а, отже при повороті «ведмежого» курсу на «бичачий», а продавати - при найвищому, коли спостерігається зворотна ситуація. Тому виявлення поворотних днів абсолютно необхідно в останньому розглянутому варіанті інвестування.

Одним з методів визначення ключових (критичних) днів, в які відбувається поворот тренда, є порівняння даних про рівні динаміки і амплітуді цін з обсягами торгівлі.

При повышающемся тренді ознакою ключового дня є різке збільшення обсягу торгівлі при одночасному встановленні ціни закриття на рівні меншому, ніж мінімальний за попередній день (18).

При понижуючого тренді ключовим вдень буде вважатися день з великим обсягом торгівлі і ціною закриття вище, ніж в попередній торговий день.

Аналітики намагаються спрогнозувати настання критичних днів, проте, це досить утруднене, тому одна з характеристик наступного методу полягає у виявленні паралелей, між якими проходять мінімальні і максимальні значення зареєстрованих курсів. З'єднання точок локального мінімуму утворює лінію підтримки, а локального максимуму - лінію опору ( 19).

У тому випадку, якщо ціни досягають лінії підтримки (точка А, 19, 20), то зазвичай це аналітиками сприймається як сигнал для купівлі, так як вони очікують повороту тренду з понижащего на підвищувальний і прагнуть зробити покупки за мінімальними цінами. Навпаки, наближення лінії, фіксує курси угод, до лінії опору (точка В, 19, 20) сигналізує про доцільність покупок, так як існує можливість повороту тренду, що підвищує на понижуючий. Лінії підтримки і опору більш чітко відображають горизонтальний, низхідний або висхідний тренди. В запропонованих варіантах ( 19, 20) вони утворюють так званий коридор, визначає напрям зміни цін.

Серед правил, супроводжуючих даний метод, можна відзначити одне - необхідно прокоментувати покупку, коли в період понижающегося коридору тренд вирівнюється і перевищує лінію опору (точка С), і продаж цінного паперу в тому випадку, якщо при повышающемся коридорі ціна опускає-

ся нижче від раніше зареєстрованих мінімальних значень (точка Д 19).

На 21 спостерігається ситуація, при якій можна побудувати лінію опору, але виникнуть труднощі при побудові лінії підтримки точки локального мінімуму, так як ні одна з них не знаходиться на одному рівні.

Таким чином, ми бачимо конструкцію - «голова і плечі». «Головою» при цьому називається глобальний екстремум, а «плечима» - два локальних екстремуму, що знаходяться по різні сторони від «голови». Плечиковые моделі часто зустрічаються на практиці і дають достатньо точну інформацію про розворот тренда, тобто є однією з ключових фігур глобального розвороту тренда. Це важливо тому, що зміна тренда може бути пов'язано з його корекцією, а може означати поворот. У цьому випадку побудова лінії підтримки здійснюють по лінії «плечей», що з'єднує дві знаходяться по краях точки локаль-

вих мінімумів. Перетин цінами лінії підтримки може служити сигналом для початку продажів. На 21 ми бачимо зміни тренда.

Для аналізу і прогнозу поведінки ринку при проведенні короткострокових, спекулятивних, високоризикових операцій необхідно використовувати сукупність методів, що уточнюють уявлення інвестора про точках повороту тренда, і, зокрема, один з методів фільтрації - застосування ковзної середньої.

Змінна середня курсової вартості в конкретній точці розраховується як середньоарифметичне значення курсу я попередніх точках, включаючи дану (« - період ковзної середньої). Перетин кривих курсу і ковзної середньої дозволяють з певним ступенем вірогідності очікувати перелому цінової тенденції. Таким чином, в точках перетину найбільш доцільно проводити покупку або продаж паперів в залежності від характеру очікуваної зміни курсу.

Слід пам'ятати, що технічний аналіз може бути корисним при здійсненні будь-якої стратегії інвестування, оскільки визначальним моментом при проведенні інвестиційної операції є визначення об'єкта укладеної угоди. Прийоми технічного аналізу дозволяють вибрати ті випуски ДКО, які дають максимальну прибутковість за найближчий період (тобто ціна якого буде рости найбільш інтенсивно), і перерозподілити ресурси у відповідності з інвестиційними перевагами. Враховуючи імовірнісний характер рішення і наявність втрат при перекладі ресурсів з одного випуску в інший, вельми корисним виявляється інструментарій технічного аналізу, який дозволяє спрогнозувати ціну, вибрати прийнятний її рівень і вказати в заявці дилера.

В Росії проблеми впровадження технічного аналізу пов'язані з відсутністю прийнятної статистики як по термінових інструментів, так і за базовими активами.

Разом з тим прийоми технічного аналізу універсальні - з початком розміщення ОФЗ-ПК у інвесторів і дилерів з'явився

новий інструмент з властивостями, помітно відрізняються від ДКО, що дозволяє використовувати гнучку стратегію інвестування на ринку.

Як видно з графіка ( 22), динаміка цін ОФЗ-ПК помітно відрізняється від динаміки цін ДКО. Горизонтальний, бічний тренд свідчить про те, що ціни ОФЗ-ПК більш стабільні навіть обраний на даному графіку найбільш динамічний період зміни цін, що є досить логічним наслідком процентної сутності цих паперів і відносно тривалих термінів їх звернення. Отже, досить ефективно їх використання при першому розглянутому вище варіанті інвестування, а також їх використання як консервативної складової портфеля. Тому не випадково з початком розміщення їх основними покупцями стали корпоративні інвестори, що дотримуються консервативної стратегії, що помітно знизило спекулятивний потенціал. Але і для професіоналів ці папери мають певний інтерес. Їх купівля дуже вигідна в періоди депресії на ринку ГКО, а також перед настанням вихідних та святкових днів, так як 136

купонний дохід в цьому випадку дозволяє отримати гарантований прибуток.

Доцільність використання того чи іншого варіанту інвестування на фондовому ринку залежить від його кон'юнктури і цілей інвестування. Стратегії, що приносять більший прибуток в умовах тривалого стійкого зростання котирувань за всіма випусками, малоефективні при настанні депресії і при появі тенденції до зростання дохідності ДКО. І навпаки, варіанти, що приносять стійкий прибуток у період невизначеною кон'юнктури, помітно відстають по прибутковості у разі стійкого зростання цін.

Підводячи підсумок, слід зазначити, що інвестиційні менеджери повинні враховувати очікувані і непередбачені зміни на ринку, тому ефективним буде поєднання різних стратегій і підходів до управління інвестиціями:

1) якщо спостерігається стійке зростання котирувань (висхідний або «бичачий» тренд) усіх випусків особливо в поєднанні з низ-га 1і темпами інфляції і зростанням курсу долара, предстаапяет-ся привабливою комбінація першого і другого варіанту інвестування: купівля випусків з максимальним терміном погашення і/або купівля на аукціонах з продажем через кілька торговельних сесій;

2) якщо ринок коливається і немає сталого рівноваги (горизонтальний тренд), виграшною буде комбінація третього і четвертого варіанта інвестування: активні операції з короткими випусками, а також пасивне управління, тобто вкладення в ОФЗ-ПК і збереження невеликий частки в далеких випусках на випадок можливого зростання їх котирувань;

3) в умовах стійкого зростання доходностей поєднанні з бічним або «ведмежим» трендами за котируванням доцільна купівля найбільш коротких випусків, наприклад, з терміном погашення до 15 днів і наявність значної частини активів у грошовій формі для реалізації інвестиційних цілей, що виникають зненацька у зв'язку з непередбаченими змінами на фондовому ринку.

 

2.4. Технологія операцій при укладанні договору на дилерська обслуговування

Укладення договору

Інвестор укладає з дилером договір-доручення, який хоча й іменується «договором на дилерська обслуговування», проте передбачає брокерські операції, тобто операції банку-дилера з купівлі-продажу належних інвестору-клієнту ДКО і ОФЗ-ПК. Інвестор може укласти договір з одним, двома або кількома дилерами, що не суперечить діючим нормам. Проте терміни здійснення операцій з ДКО повинні відповідати строкам укладення договорів, тобто угоди з дилером повинні своєчасно подовжуватися. З цією метою необхідно контролювати терміни укладених договорів. Небажаний розрив за строками між укладеними договорами, оскільки в цей період не можна здійснювати інвестиційні операції.

Переваги укладення договорів з декількома дилерами

По-перше, клієнт отримує додаткові можливості для доступу до інформації про існуючі в даний конкретний момент цінах і угодах. Більшість дилерів навіть якщо і дозволяє своїм клієнтам дзвонити на біржу або на віддалений термінал, то все одно прагне обмежити кількість таких дзвінків до мінімуму, щоб полегшити собі роботу і підвищити її ефективність з позиції дилера:

а) дзвінки клієнта на біржу, надають їм можли

ність виставлення більш обґрунтованих цін, можуть звести до мі

нимума ефективність роботи з даним клієнтом;

б) ці дзвінки забирають у трейдера, який працює від особи ді

лера, і без того обмежений біржове час.

По-друге, клієнт може здійснювати непрямий контроль за роботою дилера. Наприклад, якщо в порушення договору, дилер може дати клієнту неправильну інформацію, можливо, наприклад, з метою спровокувати його на прийняття рішення про продаж того випуску ДКО або ОФЗ-ПК, який сам дилер хотів би дешево купити або, навпаки, про купівлю того випуску,

який дилера хотілося б вигідно продати. Подібна ситуація стає малоймовірною, якщо клієнт працює з декількома дилерами.

У плані інформативного забезпечення клієнтів надзвичайно корисний для останніх допуск їх представників до пасивного терміналу, де уповноважений представник клієнта може бачити на дисплеї всю поточну інформацію про хід торгів, але не має можливості самостійно проводити угоди. У цьому випадку він оперативно дає розпорядження трейдеру дилера або з голоси, або письмово, які виконуються протягом декількох хвилин.

У третіх, клієнт може у разі укладення договорів з кількома дилерами порівнювати ефективність їх роботи як за якістю виконання заявок, так і за розміром стягуються комісійні.

Перерахування коштів для виконання доручень

Для того, щоб доручення на проведення операції, заявка на купівлю або заявка на продаж були виконані, необхідно перерахувати кошти у встановлені терміни. Грошові кошти для проведення операцій повинні бути перекладені на біржу протягом біржового операційного дня, що передує дню проведення торгів (аукціону). Чисто технічно зазначеної причини більшість банків-дилерів може здійснити звичайний переклад до чотирьох годин робочого дня, що передує дню торгів (аукціону). Деякі банки мають можливість пересилати грошові кошти до шести годин робочого дня, що передує дню проведення аукціону.

Слід знати, що частка позикових коштів, залучених для купівлі цінних паперів, не може перевищувати 50 відсотків від загальної вартості придбаних цінних паперів.

Подача заявок

Обов'язковою умовою укладення договору на дилерську обслуговування є подання уповноваженим представником клієнта дилеру письмового розпорядження. Форма доручення може встановлюватися кожним дилером самостійно, але

обов'язковим його атрибутом є код клієнта на проведення операції.

При цьому допускається подача клієнтом так званих нелі-митированных заявок на проведення операцій за поточною ринковою ціною торгів і в цьому випадку угода здійснюється за ціною, яка визначається на розсуд дилера. Крім нелімітовані, клієнт може давати заявки на лімітовані здійснення угод по тій чи іншій фіксованою ціною (або при продажу облігацій вище фіксованою, а при купівлі, відповідно, нижче). При відсутність теплих, довірчих відносин між дилером і банком-клієнтом, заснованих на взаємному контролі, слід зробити висновок про перевагу для клієнтів роботи з дилерами з використанням лімітованих заявок, коли дилер хоч і може продати облігації клієнта собі самому, або, за змовою з яким-небудь іншим банком-дилером - останньому за ціною, яка в даний момент невигідна для продажу (наприклад, в даний момент великий попит на облігації цієї серії і, отже, ціна на них в ході вторинних даних торгів неминуче буде підніматися). Однак дилер повинен в той же час рахуватися з тією ціною продажу облігацій клієнта, нижче якої він не вправі здійснити операцію. Крім того, для клієнта краще давати доручення не напередодні, коли важко визначитися з цінами, які повинні бути вказані в лімітованої заявці, а безпосередньо в ході торгової сесії (за дзвінку).

Оформлення підсумків угоди

Проводячи операцію, дилер посилає своєму клієнтові звіт про виконання доручення на купівлю або продаж ДКО. Виконання заявки на купівлю означає, що інвестор-клієнт стає власником ДКО. При цьому слід мати на увазі, що він набуває право власності на ДКО тільки при умови укладення з дилером договору на обслуговування, у відповідності з яким інвестору відкривається рахунок Депо. Належне правове оформлення забезпечується реєстрацією ДКО на рахунках Депо згідно з п. 1.3 Положення про обслуговуванні й обра-

щенні випусків державних короткострокових бескупонних облігацій - тільки в рамках депозитарію ММВБ і субдепозитариев дилерів. Функції Банку Росії як депозитарію в даний час на підставі відповідного договору виконує ММВБ. Функції субдепозитариев виконують дилери. Запис по рахунку Депо, яка здійснюється іншими особами, в тому числі виконують брокерські операції, що не є підтвердженням володіння ДКО.

Таким чином, саме реєстрація на рахунках Депо в депозитарії або субдепозитарии засвідчує право власності на ДКО. На на підставі зазначених вище норм, а також п. 2.3 Положення інвестор є власником ДКО в тому випадку, якщо принадлежацие йому облігації враховуються на рахунку Депо, який відкритий у відповідності з договором на обслуговування між цим інвестором і дилером. (Лист ЦБР від 24 березня 1995 року №04-28-3-8/А-157). Зміст вищевикладеного полягає в тому, що, якщо брокерські операції здійснюються в порушення устаношгенных норм, а саме, ДКО інвестора не обліковуються на його рахунку Депо в субдепозитарии дилера, то інвестор при цьому позбавляється податкових пільг щодо доходів, отриманих за операціями з ДКО, і оподаткування цих доходів має здійснюватися на загальних підставах. В даний час багатьом банкам, що здійснюють брокерську обслуговування своїх клієнтів - інвесторів ДКО, вигідно не робити дії для відкриття в субдепозитарии дилера рахунку Депо свого клієнта, а придбані облігації поміщати на свій власний рахунок Депо в субдепозйтарии дилера. Це дає таким банкам додаткову можливість кредитування під заставу не належать йому ДКО у дилера, що особливо важливо в даний час у зв'язку з виниклою після банківської кризи занепадом міжбанківського ринку і виниклими труднощами в кредитуванні. Єдина можливість для інвестора застрахуватися від втрати податкових пільг полягає в тому, щоб зажадати виписку зі свого рахунку Депо і таким чином переконатися в наявності на ньому належних йому ДКО. На жаль, в даний час

в умовах слабкої обізнаності ряду інвесторів багато з них втрачають таким чином, податкові пільги, передбачені для доходів за операціями з ДКО.

Виплата винагороди дилеру

Доручення інвестора з купівлі-продажу облігацій виконуються дилером за винагороду, що визначається у вигляді відсотка від суми угоди на аукціоні та відсотка від обороту на вторинних торгах. Відсоток винагороди вказаний в договорі.

Винагорода сплачується дилера станом обороту на 9-00 на перший робочий день, наступний за 25-м числом місяця.

Переоцінка вкладень в ГКО

Облігації, куплені банком, підлягають періодичній переоцінці. Під переоцінкою розуміється визначення балансової вартості облігацій, що знаходяться в портфелі, за станом на кінець відповідного робочого дня.

Для цього використовуються дані журналу особового обліку: кожен окремий випуск облігацій відкривається спеціальний журнал.

У випадку покупки облігацій на первинному ринку у Міністерства фінансів Російської Федерації інвестор заводить новий журнал особового обліку: в якості ціни покупки облігацій та «ринкової ціни» облігацій на кінець дня вказується середньозважена ціна аукціону. На обкладинці журналу робиться запис про дату його відкриття, проставляються найменування (Журнал особового обліку за особовим рахунком «Державні короткострокові облігації»), державний реєстраційний номер випуску облігацій, що обліковуються в даному журналі, дата випуску і дата погашення облігацій. Журнал може вестися в електронній формі з обов'язковим щоденним роздрукуванням всіх записів за робочий день. Ведеться стільки журналів особового обліку, скільки випусків облігацій обертаються одночасно на ринку придбане інвестором.

Підставою для здійснення записів служать договори з дилерами і звіти про виконання доручень на купівлю або продаж.

При погашенні належать інвестору він облігацій заповнює відповідний журнал особового обліку: в якості ціни продажу облігацій вказується ціна 100 відсотків до номіналу.

Переоцінка здійснюється тільки в день проведення операцій з купівлі або продажу облігацій - за «ринковою ціною» цього дня. В цей день проводиться переоцінка облігацій усіх випусків, які знаходяться в портфелі інвестора, незалежно від того, з якими з них вироблялися операції.

Для цього слід помножити кількість облігацій, перебувають у портфелі інвестора в момент закінчення робочого дня, на їх «ринкову» ціну - середньозважену ціну аукціону при первинному розміщенні або середньозважену ціну вторинних торгів за біржовим бюлетенем.

Збільшення балансової вартості облігацій, що сталося в результаті переоцінки, є доходом інвестора, а зменшення балансової вартості облігацій, що сталася в результаті переоцінки, - витратою.

Загальні результати інвестиційних операцій з ДКО відображаються у журналі оборотів по операціях з державними короткостроковими облігаціями. Він може вестися в електронній формі з обов'язковим щоденним роздруківкою записів за робочий день, повинен заповнюватися щодня підсумками операцій банку з облігаціями на первинному та вторинному ринках підставі даних журналів особового обліку.

Підсумкові дані використовуються для внесення в журнал зведених підсумків. За підсумками операцій на первинному ринку журнал оборотів заповнюється в тому ж порядку, що і при веденні операцій на вторинному ринку.

Слід уникати порушень технології даної операції:

• Несвоєчасного перерахування коштів по відношенню до терміну, зазначеного в договорі. Зазвичай у договорі фіксується певне кількість банківських днів (наприклад, 2, 3 банківських дні) для повернення коштів інвестору. Необ-

необхідно налагодити контроль на основі зіставлення дати торгів та дати повернення коштів.

• Відображення операцій в балансовому обліку пізніше, чим проставлена в журналі дата проведення аукціону чи торгів: операцій з купівлю-продаж, нарахування відсотків і комісійних.

• Відсутність ведення окремих особових рахунків випусків та обліку ДКО різних серій на загальній картці, без виділення особових рахунків. На цьому ж особовому рахунку можуть обліковуватися і вкладення в інші державні боргові зобов'язання.

• Ведення одного журналу за всіма випусками облігацій.

• Несвоєчасного переоцінки ДКО, які перебувають у портфелі (в тому випадку, якщо перша переоцінка банку проводилася не за підсумками торгів), що порушує пункт 4.4 «Тимчасового порядку бухгалтерського обліку по операціях з державними короткостроковими бескупонными облігаціями».

 

«Операції з цінними паперами» Наступна сторінка >>>

 

Дивіться також:

 

Торгівля на біржі Цінні папери Формування ринку цінних паперів Ринок державних цінних паперів Біржова торгівля Фондові біржі і Біржі біржова торгівля Торгівля на ринку ФОРЕКС Фінансовий менеджмент (курс лекцій) Фінансові ризики Управління фінансовими ризиками Фінанси і кредит. Управління фінансами Грошово-кредитна сфера Грошові операції