Вся електронна бібліотека >>>

Зміст книги >>>

 

ЕКОНОМІКА: Бізнес і фінанси

Фінансова академія при Уряді РФ

Інститут фінансового менеджменту Академії менеджменту і ринку

Операції з цінними паперами:

російська практика


Розділ: Право, бізнес, фінанси

Професійний супровід емісії облігацій, гарантія реєстрації випуску
"Аврора Консалтинг" (www.aurora-consult.ru)

 

Емісія облігацій

 

 

2.1. Цілі та ризики

Облігацією визнається цінний папір, що засвідчує право її власника на отримання від особи, що випустив облігацію, в передбачений нею термін, номінальної вартості облігації або іншого майнового еквівалента. Облігація надає її власникові також право на одержання фіксованого в ній відсотка від номінальної вартості облігації або інші майнові права.

Статистика, що характеризує даний сектор вітчизняного фінансового ринку, свідчить, що лише деякі промислові корпорації займалися розповсюдженням своїх облігацій, пропонуючи їх забезпечення автомобілі або яке-небудь інше матеріальне покриття.

У банківському секторі фондового ринку до останнього часу російські емітенти не використовували такий загальноприйнятий у світовій банківській практиці інструмент залучення середньо - і довгострокових ресурсів, як облігації. Якщо в структурі пасивів західних комерційних банків випущені облігації грають помітну роль, а на міжнародному ринку капіталів облігаційні позики з кінця 70-х років випередили за обсягом кредити, то російські комерційні банки фактично не проводили ще операцій з власними облігаціями.

Чому ж цей загальноприйнятий інструмент поки ще не завоював вітчизняний ринок?

Відповідь на це питання може дати зіставлення цілей проведеної операції, виникаючих ризиків і доходів від операцій.

Метою операції є:

1. Залучення позикових коштів на строк більше року на прийнятних умовах. Залучення інвестиційних ресурсів або «довгих» пасивів - завдання, висунута емітентом на перший план, і в першу чергу її успішне рішення націлене на забезпечення платоспроможності та ліквідності. Так, наприклад, не секрет, що здійснення будь-якої інвестиційної програми вимагає досить тривалого періоду інвестування. Що стосується банку, то в останнім часом прибутковість операцій на фондовому ринку знижується і, отже, шукає альтернативних сфер вкладення капіталу. Однією з таких сфер стає покупка акцій приватизованих підприємств в основному через дочірні структури. Це ставить під загрозу фінансове благополуччя банків, оскільки активні операції, пов'язані з придбанням акцій, навіть якщо акціонерне товариство і стає повністю підконтрольним банку, не може принести швидкого доходу. В основному ж виникає ситуація, коли пасиви банку є «короткими» (три, шість місяців) і дорогими, а активи - довгими і малоефективними з позицій сьогоднішньої прибутковості. В цих умовах залучення довгих пасивів, що забезпечують банку відносну фінансову стабільність, висувається в ранг першочергових завдань. Таким чином, одержувачі просять довгострокові позики, а кредитори хочуть надавати короткострокові кредити. Це протиріччя кредитного ринку особливо гостро проявляється в період стабільної економіки, коли динаміка процентних ставок не піддається прогнозу. Одним з варіантів «примирення» інтересів позичальника і кредитора - випуск ліквідних облігацій,

які дозволяють емітенту залучати кошти на строк більше року, а інвестору - в будь-який момент отримати назад інвестуєму суму, продавши облігацію на вторинному ринку.



2. Эмиттируя облігації, акціонерне товариство не ризикує потрапити в залежність від банку і сама визначає розмір, строки та умови погашення облігаційної позики, а утримувачі акцій не діляться правами управління, оскільки облігація на відміну від акції не має права голосу.

Ряд спеціальних переваг при випуску облігацій мають банки. Емісія облігацій дозволяє їм:

уникнути обов'язкового резервування. При випуску облігацій не потрібно створення обов'язкових резервів за коштами, залученими банком у ході випуску облігаційних позик (Положення Банку Росії від 15 лютого 1994 року №13-1\190 «Про порядок формування фонду обов'язкових резервів комерційних банків і кредитних установ ЦБ РФ»);

мати певні переваги у процедурі емісії облігацій порівняно з емісією акцій. При реалізації облігацій відкриття банку-емітенту спеціального накопичувального рахунку не потрібно і що надійшли кошти за реалізацію можуть використовуватися в діяльності банку (Інструкція 8, п. 10 і 9);

не встановлювати мінімально оплачувану частку випуску облігацій по відношенню до спочатку заявленому його об'єму, досягнення якої безумовно необхідно для реєстрації підсумків випуску;

зменшити оподатковуваний прибуток - проценти, виплачені за облігаціями, відображаються на балансовому рахунку 970 «Операційні і різні витрати» (п. 24, 4) і зменшують оподатковуваний базу банку. «При обчисленні оподатковуваної бази доходи банків зменшуються на суму нарахованих відсотків за випущеними банками цінних паперів, які є борговими зобов'язаннями (облігації, депозитні і ощадні сертифікати, векселі та ін), а також на суму негативної різниці (дисконту) між ціною реалізації випущених боргових цінних паперів та їх номінальною вартістю у межах

ставки ЦБ Росії з централізованих кредитних ресурсів плюс три відсоткових пункти. (Лист державної податкової служби РФ №НП-4-01\19бн і Міністерства фінансів РФ №142 «ПРО деякі питання оподаткування, що виникають у зв'язку з використанням цінних паперів» від 8 грудня 1993 року, п. 1).

Ризик нерозміщення облігацій пов'язаний з термінами обігу облігацій та з особливими правилами емісії.

 

По-перше, за законодавством термін обігу облігації не може бути менше року і емісія таких інструментів не користується популярністю на вітчизняному фондовому ринку. Ні один емітент не може зважитися на випуск облігацій, якщо він не впевнений у залученні таким способом значного об'єму достатньо «довгих» ресурсів (на термін понад шість місяців). Тому, наприклад, не випадково, що до останнього часу ні один з російських банків не зробив подібної спроби. Пояснити подібне самообмеження досить просто. В умовах високої інфляції внутрішній попит на цінні папір з терміном погашення від шести місяців був і залишається досить низьким.

По-друге, випуск облігаційної позики вимагає державної реєстрації, а значить пов'язаний зі значними тимчасовими витратами. Крім того, за російським законодавством можна почати реєстрацію облігаційного випуску лише після реєстрації підсумків чергової емісії акцій.

Таким чином, емітент може зважитися на емісію облігацій, якщо він реально розраховує на залучення таким способом значного об'єму достатньо «довгих» ресурсів - це стає практично неможливим у зв'язку з інвестиційною привабливістю інших секторів фінансового ринку, зокрема,державних цінних паперів, яка дуже велика. Наприклад, все більш активне розміщення державою боргових цінних паперів з терміном погашення три, шість і 12 місяців не дозволить вітчизняним емітентам найближчим часом розраховувати на увагу російських інвесторів. У той же вре-

ма їх вихід на зовнішні ринки утруднений у зв'язку з відсутністю у переважної більшості російських емітентів необхідної кредитної історії і конкуренцією з боку облігацій Мінфіну Росії.

2.2. Оцінка ефективності

Ефективність залучення кредитних ресурсів за допомогою емісії облігацій тісно пов'язана з їх ліквідністю. Якщо облігація ліквідна і у її власника є реальна можливість продати її на вторинному фондовому ринку облігацій, то відсоток, встановлений при її емісії, може бути мінімальним. У свою чергу ціну залучення коштів з допомогою облігаційної позики визначає її рейтинг.

Зазвичай рейтинг - це інформація для інвесторів; однак російський фондовий ринок висуває нові завдання перед емітентом - домогтися такого рейтингу, який забезпечував би ефективність розміщення його облігаційної позики. Слід враховувати, що рейтинг - це не формула, а якісна інтерпретація кількісних показників.

Рейтинг - це думка, судження експерта про об'єктивні показники ринку; судження щодо ймовірності оплати основної суми боргу і відсотки. Рейтинг - це точка зору експерта на якість тієї чи інший фондової цінності.

Створення рейтингових оцінок - один із способів охарактеризувати ринок. Високий рейтинг, встановлений для цінних паперів цього емітента, допомагає підвищити ліквідність цінного паперу і знизити ціну позики. Дійсно, на розвиненому ринку, де практично всі боргові зобов'язання мають рейтингову оцінку, важко продати яку-небудь облігацію, якщо знайдеш її рейтинг.

Цивілізований ринок цінних паперів, змушує емітента звернутися із замовленням відомі рейтингові агенства, сплативши певну суму грошей, для того, щоб фахівці-аналітики перевірили якість цінного папір і присвоїли їй рейтингову категорію. Таким чином, на ефективне фондовому

ринку тільки боргові зобов'язання, які пройшли процедуру рейтингу можуть забезпечити доступ до отримання позикових коштів. При це ціна позики для емітента визначається категорією, яку привласнює рейтингове агенство.

Найвищий рейтинг - здатність погасити позику та відсотки ставки; основна категорія надійності - вища категорія

Дуже висока ймовірність погашення основного боргу і процентних ставок, надійність - висока якість

Сильна здатність до платежів, але чутливі до несприятливим економічним умовам; середня якість - вища категорія

Наявність необхідного капіталу для покриття боргу, відчувають вплив несприятливих економічних умов; середнє якість - нижча категорія

Невизначені і схильні до ризику, платоспроможність яких може бути перервана в часі; можливість у даний момент погасити борги, тимчасова неплатоспроможність

Спочатку вразливі, але в даний момент можуть погасити відсотки, борг, тобто принципово погашаються

Забезпечують деякий захист інвесторів, але мають великий ризик - ненадійні

Високоспекулятівние, по своїй надійності наступні за рейтинг ССС

Мають заборгованість, менш забезпечене, ніж СС і Сс

Мають непогашаемую заборгованість

За даними таблиці видно як забезпечує рейтинг диференціацію емітентів, виявляючи найбільш слабких з них, нега-рантирующих погашення заборгованості, створюючи об'єктивну основу для оцінки кредитного ризику, стандарти відкритості і прозорості на фондовому ринку.

В даній таблиці відображено ранжування облігацій залежно від ступеня кредитоспроможності їх емітентів. «ААА» (Американська арбітражна асоціація) - означає дуже високий ступінь кредитоспроможності. «Р» - відмова від погашення облігацій. Наприклад, облігації, відносяться до класу «ВВ» і нижче, носять назву Junk Bonds (сміттєві, непридатні облігації). Підсумовуючи вищесказане, можна зазначити, що забезпечує рейтинг емітенту доступ до ринку облігацій, а його підвищення - найкращі цінові умови. Разом з тим, зниження рейтингу призводить до подорожчання облігаційної позики. При цьому емітент дуже ризикує, так як будь-яке зниження якості його цінних паперів означає додаткові витрати.

Отже, ми бачимо, що рейтинг для емітента визначає ціну позики, робить ринок випускається їм цінного паперу ліквідним і в кінцевому підсумку визначає її місце (нішу) на ринку.

У зв'язку з цим для емітента, який бажає отримати прийнятну ціну залучених з допомогою випуску облігаційної позики ресурсів, важливо мати високий рейтинг.

У вітчизняній практиці при побудові рейтингу інвестиційної привабливості, як правило, здійснюється порівняння підприємств по конкретному набору кількісних показників. Слід відзначити, що не маючи достатньо високого рейтингу, емітенти не зможуть підвищити ефективність випуску облігації шляхом виходу на зовнішні ринки.

В даний час з усієї сукупності російських емітентів лише кілька найбільших банків (Інкомбанк, банк «Російський кредит») роблять зусилля по виходу на ринок єврооблігацій, однак їх шанси невеликі і швидше за все, справа обмежиться випуском короткострокових (зі терміном погашення 90 днів) депозитних сертифікатів зі стовідсотковим забезпе-

печением, а не випуском евронот, що дозволяють залучати по мірі необхідності ресурси на строк від одного до трьох-п'яти років. Першокласним іноземним банкам програми еврооблигаци-онних позик дають можливість залучення коштів на терміни від трьох місяців до 30 років.

Існують певні складності організації емісії та розміщення боргових зобов'язань:

при настанні строку погашення реалізованих на зовнішньому ринку цінних паперів російському банку потрібно надати довідки про сплати інвестором податків у країні реєстрації тощо;

при випуску зобов'язань зі строком погашення понад 180 днів банкам необхідно також отримати від Центробанку спеціальний дозвіл;

попит на облігації обмежений. Солідні зарубіжні банки і інші інституційні інвестори пов'язані жорсткими обмеженнями на вкладення на російському ризиковому ринку;

боргові зобов'язання, незалежно від термінів погашення, не впливають по російським стандартам на показники величини власних коштів (в згідно з Базелъскзш угодою зобов'язання зі строком погашення понад семи років включаються в додатковий капітал банків).

Ці та інші причини зумовили відсутність секыотеризации заборгованості, і на зовнішньому ринку основною формою фінансування були і залишаються пов'язані міжбанківські кредити. Практика свідчить, що до випуску незабезпечених середньо - і довгострокових інструментів емітенти проходять як мінімум два етапи - розміщення короткострокових забезпечених паперів (з забезпеченням у вигляді облігацій Мінфіну або інших активів) і перехід до випуску більш довгострокових паперів з частковим забезпеченням.

При цьому зберігає свою дію відразу кілька факторів, перешкоджають масовому виходу російських емітентів на ринки капіталів. По-перше, ця можливість залишиться долею небагатьох великих банків, оскільки лише вони можуть сподівався-

вать на одержання достатньо великої суми коштів, а випуск в обсязі декількох мільйонів доларів комерційно невигідний (витрати включають в себе оплату due diligence, комісії андеррайтера і платіжного агента, реєстраційний збір). По-друге, держава з відкриттям ринку ГКО для нерезидентів створює новий конкуруючий канал залучення ризикового капіталу. По-третє, випустивши свої борги на міжнародні ринки, російські банки змушені будуть рахуватися з постійним зміною оцінки свого рейтингу, на який буде впливати не тільки ефективність роботи самого банку, але і характеризується постійними перепадами ситуація на ринках боргових зобов'язань «суверенних» і корпоративних емітентів країн «третього світу».

Зарубіжна практика свідчить про те, що облігаційний випуск вдається продати швидше, якщо вдатися до емісії конвертованих облігацій. «Перевертні» - конверсійні боргові облігації можуть бути обмінені на звичайні акції. Конверсійна привілегія - право власника облігації обміняти її на акції у певній пропорції в будь-який момент протягом певного терміну. Основною рисою конвертованій облігації є курс конверсії, тобто ціна акцій, за якою емітент взяв зобов'язання обміняти облігації на акції. Зазвичай цей курс 15-25 відсотків перевищує існуючого на момент емісії. Приклад

Акції продаються на біржі за курсом 40 ам. дол. Корпорація випускає конвертовані облігації та гарантує інвестору право прийняти у них облігації в обмін на акції за курсом 50 ам. дол. за штуку, тобто 20 акцій за облігацію зі стандартним номіналом 1000 ам. дол.

Природно, що в перший період після випуску розсудливий інвестор таким правом не скористається - переплачувати за акції порівняно з ринковим курсом безглуздо. Але якщо облігації випущені на тривалий термін, у всякому разі достатній, щоб курс міг вирости

Ефективність випуску конвертованих облігацій полягає в наступному: банк збільшує капітал, не маючи втрати контролю над власністю; банк випускає цінний папір, інвестиційна привабливість якої дозволяє поєднати кращі властивості акції (можливість зростання ринкової вартості - курсу акцій і облігацій; дає гарантований і стабільний дохід і збереження капітальної вартості. Крім того, банк створює фундамент, основу для майбутніх емісій акцій, що важливо у зв'язку з вимогою зростання статутного капіталу банку. Західний досвід показує, що конверсійна привілегія дає змогу швидше продати випуск, знижує ціну позики і забезпечує залучення капіталу на умовах більш прийнятних для банку, ніж продаж акцій при їх емісії.

В умовах інфляції непоганим варіантом забезпечення мар-кетабельности облігацій є випуск облігацій, номінованих в золоті.

2.3. Технологія емісії облігацій

Акціонерне товариство має право випускати облігації, якщо:

по-перше, його статутний фонд повністю сплачений у розмірі, не перевищує його величину;

по-друге, якщо термін його існування більше двох років - випуск здійснюється не раніше третього року існування та за умови належного затвердження до цього часу двох річних балансів (стаття 102 ЦК РФ) або в разі надання забезпечення третіми особами. Таке забезпечення повинно відповідати обсягу випуску облігацій за номінальною вартості при випуску дисконтних облігацій і в сукупності з виплачуваними відсотками за процентними облігаціями.

Прийняття рішення про випуск облігацій. Рішення приймається уповноваженим органом емітента у порядку, передбаченому його статутом, де обов'язково містяться: мета випуску облігацій;

вказівка виду облігацій (іменні або на пред'явника); загальна сума емісії (емітент має право випускати облігації на суму, не перевищує розмір статутного капіталу (фонду); кількість облігацій; номінальна вартість облігацій; порядок виплати доходів;

порядок і терміни розміщення облігацій, яке має бути закінчено не пізніше, ніж через шість місяців після реєстрації їх випуску;

порядок погашення облігацій.

Реєстрація проспекту емісії та випуск цінних паперів. Реєстрація випуску облігацій банку за існуючим правилом супроводжується реєстрацією проспекту емісії. І тільки в одному випадку, при одночасному виконанні двох наступних умов, можливо недотримання цієї вимоги:

планований обсяг випуску не перевищує 50 млн. рублів; число покупців облігацій цього випуску після завершення не перевищує 100 осіб.

При реєстрації проспекту емісії сплачується податок розмірі 0,8% номінального обсягу випуску облігацій.

Підготовка випуску облігацій з обов'язковими реквізитами бланка облігації і купонного листа.

Для облігації: найменування цінного папір «облігація»; фірмове найменування або ім'я одержувача або його підпис, що облігація виписана на пред'явника; номінальна вартість, розмір відсотків, якщо це передбачено; порядок, строки погашення та виплати відсотків, місце і дата випуску, а також номер державної реєстрації, серію і порядковий номер облігації; зразок підписів (факсиміле) уповноважених осіб емітента.

Для купона: порядковий номер купона на виплату відсотка; номер облігації, по якій виплачуються проценти; назву емітента; рік виплати відсотків; зразки підписів уповноважених осіб емітента.

Опрацювання питання нарахування і виплати відсотків по облігаціями, сплати податків та погашення облігацій.

Слід зазначити, що випуск облігацій для більшості російських емітентів - тільки передбачувана сфера емісійної діяльності. Тому доцільно ретельно опрацювати такі питання, як виплата відсотків. Відсотки за облігаціями розраховуються по відношенню до номінала облігації незалежно від їх курсової вартості. На їх отримання мають право власники тих облігацій, які придбані не пізніше, ніж за 30 днів до офіційно оголошеної дати виплати відсотків (якщо інше не обумовлено умовами випуску облігації). Відсотки за випущеними в порядку первинного розміщення облігацій у перший рік виплачуються пропорційно часу фактичного знаходження облігації в обігу, якщо інше не застережено умовами випуску.

До може бути встановлений як фіксована величина в певний період часу, найчастіше за рік, а може бути плаваючою величиною. В останньому випадку здійснюється прив'язка до якогось індикатором фондового ринку, наприклад, до ставки ДКО.

Встановлення календарного графіка виплати відсотків. Відсотки за облігаціями можуть виплачуватися:

шляхом оплати купонів;

чеком;

платіжним дорученням;

поштовим (телеграфним перекладом;

разовим платежем при погашенні облігації;

іншим платежем при погашенні облігації;

іншим способом, передбаченим в емісійному проспекті.

Необхідна правильна підготовка первинних документів по виплати відсотків. Для того, щоб уникнути порушення календарного графіка виплат, встановленого п. 27-р емісійного проспекту, необхідно закрити реєстр власників облігацій на період підготовки до виплати - зазвичай 30 днів. Власники облігацій мають право вимагати виплати обумовленої суми процентів за облігацій у встановлений термін. У разі відмови у виплаті юридична особа, що випустило облігації, може бути оголошений неплатоспроможним і підлягає ліквідації.

Організація своєчасного і повного перерахування податків в бюджет.

При реєстрації випуску і продажу облігацій банку податок на операції з цінними паперами платить банк-емітент у розмірі 0,8% номінального обсягу випуску.

В інструкції державної податкової служби РФ №37 «ПРО порядок обчислення і сплати в бюджет податку на прибуток підприємств і організацій» від 10.08.95 зазначається, що платники податку (юридичні особи), крім податку на прибуток сплачують податки з таких доходів:

дивідендів, відсотків, отриманих по акціях, облігаціях та іншим випущеними в РФ цінних паперів, що належать підприємствам, за винятком доходів за государственнным облігаціям і іншим державним цінних паперів, включаючи цінні папери органів виконавчої влади суб'єктів Російської Федерації.

доходів від пайової участі в інших підприємствах, створених на території РФ.

Податки з зазначених доходів підприємств і банків стягуються за ставкою 15 відсотків у джерела цих доходів і зараховуються в дохід федерального бюджету. Розрахунок по податку з дивідендів за акціями здійснюється джерелом цих доходів і представляється в податковий орган за місцем свого знаходження у 10-денний термін після оголошення Радою директорів проміжного розміру дивідендів чи остаточного розміру дивідендів, оголошеного загальним річним зборами акціонерів. Сплата податку проводиться у п'ятиденний термін після подання розрахунку по податку з дивідендів (п. 6.2. Інструкції державної податкової служби №37 від 10.08.95). Сплата податку з доходів облігаціям і іншим випущеними в Російській Федерації цінних паперів, належать підприємствам (крім дивідендів за акціями), за винятком доходів від державних облігацій та інших державних цінних паперів «проводиться джерелом цих доходів у 10-денний термін з моменту настання строку їх виплати. Подання розрахунку до податкового органу по податках з зазначених доходів проводиться в довільній формі у строки, встановлені для надання бухгалтерських звітів і балансів. Відповідальність за правильність перерахування до бюджету даних податків несе підприємство, виплачує дохід» (Інструкція державної податкової служби №37 від 10.08.95). Доходи виплачуються джерелом вже за вирахуванням податку (оголошуються без урахування податків з них). Роз'яснення з даного питання дається в листі державної податкової служби РФ №НП-4-01\196н і Міністерства фінансів РФ №142 «ПРО деякі питання оподаткування, що виникають у зв'язку з використанням цінних паперів» від 8 грудня 1993 року «Дивіденди з акцій, що випускаються акціонерними підприємствами і організаціями, в тому числі і банками, що виплачуються за рахунок чистого прибутку, що залишається в розпорядженні емітента після сплати податків та інших обов'язкових платежів».

Дотримання встановлених строків погашення облігацій.

Облігації можуть бути погашені:

одноразово;

щорічними (щоквартальними) тиражами (відкладений фонд); ;. шляхом пропозицій до викупу (викупної фонд);

шляхом конвертації в інші види цінних паперів.

Умови погашення фіксуються в емісійному проспекті.

Викуп облігації після закінчення строку їх обігу проводиться за номінальною вартістю, за якою вона і числиться на балансі емітента.

 

«Операції з цінними паперами» Наступна сторінка >>>

 

Дивіться також:

 

Торгівля на біржі Цінні папери Формування ринку цінних паперів Ринок державних цінних паперів Біржова торгівля Фондові біржі і Біржі біржова торгівля Торгівля на ринку ФОРЕКС Фінансовий менеджмент (курс лекцій) Фінансові ризики Управління фінансовими ризиками Фінанси і кредит. Управління фінансами Грошово-кредитна сфера Грошові операції