Вся електронна бібліотека >>>

Зміст книги >>>

 

ЕКОНОМІКА: Бізнес і фінанси

Фінансова академія при Уряді РФ

Інститут фінансового менеджменту Академії менеджменту і ринку

Операції з цінними паперами:

російська практика


Розділ: Право, бізнес, фінанси

 

Інвестиційні операції з облігаціями внутрішньої державного валютного позики

 

 

З розвитком ринку рублевих інструментів і введенням валютного коридору дещо знизилася привабливість державних облігацій, номінованих в іноземній валюті. Однак сформувався ринок облігацій внутрішньої валютної позики - другою за обсягом після ринку ГКО-ОФЗ - стійко функціонує, зберігаючи основних своїх учасників.

До першої групи відносяться клієнти або користувачі даного сектора фондового ринку. Це найбільш пасивна група. Клієнти здійснюють операції на разовій основі або доручає своєму банку здійснювати операції з облігаціями від свого імені. Клієнтами виступають, як правило, непрофесійні учасники, які отримали облігації в рахунок погашення заборгованості по валютним рахунках у Зовнішекономбанку. Незважаючи на те, що в окремі періоди угоди на ринку «вебівок» відбуваються досить активно, мало кому з непрофесіоналів вдавалося заробити на них. Тому підприємства - власники цінних паперів вибирали найбільш прийнятний для них варіант: або продати їх і отримати хоч щось, але зараз, або чекати до погашення. Тих, хто вважав за краще перший варіант, виявилося більше, і з ними працюють банки, що функціонують як брокери, дилери та маркет-мейкери. Оскільки на сьогоднішній день активні біржові операції в рамках ММВБ практично відсутні, торгівля сконцентрована на позабіржовому ринку, підтримується маркет-мейкерами. Торгуючи за рахунок своїх власних коштів і приймаючи ризик ведення власної позиції в облігаціях ВГВЗ, вони постійно здійснюють операції на вторинному ринку.

Дилери - це, як правило, юридичні особи (банки і фінансові компанії), які виступають при вчиненні правочинів від свого імені, т. тобто відкривають позицію в цінних паперах на своєму балансі. Операції з облігаціями ВГВЗ - частина їх основної професійної діяльності, і вони беруть на себе зобов'язання постійно бути присутнім на вторинному ринку облігацій ВГВЗ, щоденно котирувати ціни на всі транші з спре-будинок, не перевищує 30 базисних пунктів. Їх завдання полягає в тому, щоб обслуговувати учасників ринку, які належать до першої групи. Однак основна торгівля на даному ринку розгортається безпосередньо між професійними торговцями - маркет-мейкерами і дилерами. Слід зазначити, що ринок досить ОВДВП вузький, елітарний. На ньому діє п'ять-шість першокласних маркет-мейкерів, до 30 дилерів і більше 100 клієнтів. Тут «професіонали» торгують один з одним на рівних. Це передбачає певну прозорість ринку, устаноаченные правила гри на ньому. Зараз ринок облігацій ВГВЗ фактично поділений між десятком російських банків (Внешторгбанк, МФК, ОНЭКСИМбанк, Альфа-банк, Інкомбанк, Токо-банк, Ощадбанк та ін) і банків, створених з участю іноземного капіталу (ING, CSFB, Московський міжнародний банк).

Таким чином, основними організаторами операцій на даному ринку є маркет-мейкери та дилери. Діючи з метою отримання прибутку, вони забезпечують безперебійне функціонування ринку і згладжують коливання цін.

Як правило, портфелі вебівок активних операторів ринку були сформовані банками - основними операторами ринку - шляхом викупу облігацій у своїх клієнтів, а також прийняття їх на відповідальне зберігання. Нові можливості в цьому відношенні надає випуск в обіг додаткових номерів 2-5 серій на суму 350 000 000 американських доларів для погашення внутрішнього валютного боргу, який не був врахований при визначення первісного обсягу емісії, а точніше, на суму 1200 000 000 американських доларів в цілях врегулювання внутрішнього валютного боргу перед російськими підприємствами - власниками балансових валютних рахунків, на які нараховуються кошти у клірингових, замкнутих і спеціальних валютах щодо міжурядових договорів і платіжними угодами, термін дії яких вже минув.

У Постанові Уряду Міністерству фінансів РФ доручено для погашення валютної комерційної заборгованості Російської Федерації провести в 1996 році випуск облігацій 6-го і 7-го траншів на загальну суму 3500 000 000 американських доларів. Оскільки даний вид облігацій дозволяє банкам використовувати їх в якості забезпечення при запозичення середньострокових ресурсів на зовнішніх ринках, торгові операції з ними зазвичай проводяться в обмежених обсягах. Професіонали прагнуть використати арбітражні можливості, що виникають у зв'язку з пожвавленням або падінням попиту на вебівки з боку зарубіжних інвесторів, проте в цілому розглядають їх як консервативної частини свого портфеля і важливого інструменту регулювання ліквідності.

 

3.1. Мета проведення операції

1. Отримання прибутку від спекулятивних операцій - від гри на різниці курсів. З цією метою укладаються касові угоди Спот з терміном виконання сім днів.

Як вже зазначалося вище, до касових відносяться операції з фондовими цінностями, що підлягають виконанню негайно або протягом трьох (іноді до семи) днів після укладення угоди (за облігаціями ВГВЗ цей термін - завжди сім днів).

Кількість укладених на фондових ринках касових операцій, як правило, перевищує число 'укладених термінових угод, бо касові операції активно використовують не тільки ті, хто купує акції та облігації, задовольняючи потреби своїх клієнтів, але і професіонали, які здійснюють спекулятивні операції. З розвитком цього сектора фондового ринку касові операції фактично за формою перетворилися на термінові угоди. Встановлений для угод з облігаціями ВГВЗ термін відповідає розробленим Асоціацією трейдерів на нових ринках стандарту і виключає збіг дати виконання операції з вихідним днем. Для забезпечення спекулятивних операцій на даному ринку можуть використовуватися і операції Репо.

Пролонгационная угода «Репорт» (Репо) являє собою позабіржовий термінову операцію. Однією стороною угоди виступає маркет-мейкер або дилер, які можуть виступати в ролі спекулянта, який уклав угоду на строк з метою отримання курсової різниці. Потреба в угоді пролонгационной виникає у нього, наприклад, у тому випадку, якщо прогнозоване ним зміна курсу не відбулося і ліквідація угоди не принесе

прибутку. Однак уклав угоду професіонал розраховує, що його прогноз на зміну курсу виправдається в найближчому майбутньому, тому необхідно продовжити умови угоди, тобто пролонгувати її. Таким чином, пролонгационная угода укладається ним з метою отримання прибутку в кінці строку від проведених ним спекуляцій за договором угоди, укладеним раніше.

Існують два різновиди пролонгационной угоди - Репорт (сучасна назва в економічній літературі «Ре -») і Депорт. Ці різновиди визначаються положенням оператора ринку - ініціатора операції в угоді: «бики» - репортируют; «ведмеді» - депортують.

Репорт - пролонгационная термінова операція з продажу цінного папери проміжного власнику на заздалегідь зазначений в договорі термін за ціною нижче ціни її зворотного викупу в кінці цього терміну. Оператор ринку, який займає позицію «бика», вдається до Репорту, коли прогнозований ним зростання курсу, який би приніс прибуток від проведення операції, не відбувся і, отже, виконання угоди в даний момент зажадає залучення коштів на оплату придбаних цінних паперів, вкладення капіталу з низькою, нульовий, або навіть від'ємною прибутком. Якщо ж він впевнений в правильності свого розрахунку по підвищенню курсу і готовий збільшити ризик, то він укладає пролонгационную угоду або репортирует. В цьому випадку оператор ринку воліє ще протягом якогось періоду часу залишитися в положенні «бика» - покупця цінного паперу, не вкладаючи власних інвестиційних ресурсів. Його контрагент за пролонгационной угоді виконає його договір по терміновій угоді за рахунок своїх фінансових ресурсів, з правом продати ці цінні папір по більш високому курсу (див. 23).

Отже, коли термін договору за угодою минув, оператор ринку змушений залучити банк або іншого кредитора, який на якийсь час, за певний відсоток погодиться зайняти позицію продавця. Зазвичай в цій ролі виступає банк, причому він,

на відміну від оператора, що займається спекулятивними операціями, вже вклав кошти в угоду, розплатившись ними з контрагентом біржовика, тому його відсоток - ставка Рспо - повинна відповідати ставкою за аналогічними кредитами і не може бути нижче середньоринкової.

Приклад. Дилер уклав договір на продаж облігації ВГВЗ, наприклад, за ціною 80 од.; термін виконання угоди 1.10.96 р. Однак до моменту виконання угоди курс не підвищився або знизився незначно і вона не дасть очікуваного фінансового результату. Разом з тим у нього є впевненість, що курс знизиться і йому вдасться отримати курсову різницю. З цією метою він вирішує продовжити угоду, уклавши договір з іншою особою-кредитором, яке готове надати йому цінні папери в борг (на західному фондовому ринку подібні операції називаються «напрокат»), продавши їх спочатку за більш високим курсом, ніж сделочная ціна зворотного викупу цих облігацій дилером. Отже, він укладає договір з кредитором (банком) на 1.11.96 р. про купівлю у нього цінних паперів за курсом 80 од.

кредитором) на строк до 1.11.96 р., який погоджується купити цінний папір за 80 од. у контрагента і продати дилеру за ціною 85 од. (1.11. 96), забезпечивши собі відсоток і, може бути, певний прибуток. У чому ж вигода дилера? Якщо курс облігації ВГВЗ на 1.11.96 р. підвищиться вище 85 од., наприклад, до 90 од., то результат операції складе +5 сд.; якщо нижче 85 од., то його збитки становитимуть різницю між ціною купівлі акції у банку (85 од.) і існуючим курсом (наприклад, 80 од. - 5 од.). Банк не має спеціальних ризиків за операції Репорта, так як фіксує в двох укладаються при здійснення даної угоди договори на купівлю та на продаж облігації - прийнятні для нього курси. Фіксовані ціни не піддаються зміні і угоди за ним повинні бути здійснені не залежно від ринкової кон'юнктури, проте ціна продажу вище ціни покупки на величину, як правило, не нижче середнього рівня відсотка на момент укладання угоди. Таким чином, банк за угодою має звичайний процентний ризик.

На відміну від ф'ючерсу, де має місце перекладення ризику на контрагента у угоді, і опціону, де відбувається обмеження розміру ризику премією, пролонгационная угода не зменшує ризик оператора, прибегающего до даній угоді.

Якщо функцію хеджування - обмеження ризику з допомогою операції - операції Репорт не виконує, то функція «ціноутворення вперед» при великому обсязі операцій в операції Репорт закладена. Вона підготовляє ринок, психологічно налаштовуючи його учасників на певну ціну облігації ВГВЗ в майбутньому, хоча прогноз цієї ціни ґрунтується на реальних розрахунках (аналіз якості цінного паперу, аналіз ринкової кон'юнктури). Набагато рідше на ринку зустрічається операція Депорт. Депорт - зворотна операція Репорту. Відповідно до цієї операції вдається дилер, який грає на пониження - «ведмідь», коли курс цінного папера не підвищився або знизився незначно і він розраховує на подальше зниження курсу (див. 24).

Депорт застосовується і в тому разі, коли необхідна поставка цінних паперів своєму контрагенту, а у брокера або дилера даних цінних паперів немає в наявності. Тоді оператор фондового ринку вдається до Депорту для виконання своїх зобов'язань.

Таким чином, хоча спеціальний ризик по угоді, ризик «бика і ведмедя» несе біржовик, він в той же час робить гроші «з повітря», не авансируя свої реальні активи, а використовуючи лише нематеріальні активи - знання біржової кон'юнктури. Використання позикових коштів при проведенні операції Репорт або позикових цінних паперів (при проведенні операції Депорт) змушує біржовика ділитися прибутком від успішно здійсненої строкової угоди.

Нижче розглянуто один з найбільш складних варіантів застосування операції Репо. Зазвичай, до даних операцій вдаються з іншими цілями (див. п. 2).

2. Купівля облігації ВГВЗ на термін на основі угоди Репо з метою отримання прибутку від операцій з ними.

Іноді вказується, що правочин є пролонгационная різновид кредитування під заставу цінних паперів. Однак при кредитуванні немає переходу права власності на заставу - цінні папери (в даному випадку облігації ВГВЗ). Навпаки, при проведенні операції Репо здійснюється передача права власності на облігації, так як укладаються два договори купівлі-продажу. Таким чином, до «кредитору» переходить право власності на закладені цінні папери, і, отже, можливість прибутково з ними працювати. Оскільки сделочная ціна Репо зазвичай становить близько 80% від ринкової ціни облігації, на які укладається угода Спот, ефективність операції зростає.

3. Отримання валютних ресурсів під заставу облігації ВГВЗ.

4. Використання вкладень в Зовнішекономбанк в як інструмента регулювання ліквідності.

3.2. Ризики проведеної операції

Оскільки власники ВГВЗ не мають права дострокового погашення облігацій, які є державними зобов'язаннями, то вкладення у ОВДВП мають високий рівень процентного, кредитного та політичного ризиків. Крім того, ОВДВП є валютними цінностями та можуть звертатися на території РФ з урахуванням вимог валютного законодавства РФ без спеціальних дозволів Банку Росії. Тому вкладення в облігації ВГВЗ супроводжує і валютний ризик. Так як умови розміщення цієї позики малопривабливі, його ринковість зумовлюється рухом курсу долара. Тому ринок валют-них облігацій з введенням валютного коридору втратив колишню привабливість: вкладення в доларові активи стали малоефективними. Клієнтський попит, підживлює ринок ОВДВП і оживлявший його, перейшов на рублеві фінансові інструменти, еміттіруемие Російським Урядом. Російські інвестори віддають перевагу грати з ДКО, ОФЗ-ПК, а західні - вкладати ресурси в зовнішні борги Росії, які незважаючи ні на що здаються їм менш ризиковими, ніж вітчизняний ринок облігацій ВГВЗ.

Відомо, що дохід від інвестицій повинен бути порівнянний з рівнем ризику: зі збільшенням терміну інвестування збільшується ризик. Це особливо актуально в умовах нестабільної економіки, однією з характеристик якою є різкі коливання процентної ставки на фондовому ринку. Прибутковість по цьому цінному папері чуйно реагує не тільки на курс долара, але і на зміну прибутковості за казначейськими векселями США, так як операторами ринку є і нерезиденти, наприклад, Eurobank, Московський народний банк. Даний сектор фондового ринку, як ринок державних зобов'язань в цілому, вельми схильний до впливу будь-яких політичних подій, при-

чим оцінка політичних ризиків залежить і від адекватності реакції працюючих на ньому нерезидентів на ті чи інші події в нашій країні.

Ризик зростає не тільки пропорційно терміну вкладення коштів, але і пропорційно обсягу: чим вище инвестируемая в даний сектор фондового ринку сума грошей, тим вище ризик. Наприклад, якщо для активних операцій з рублевими облігаціями ДКО необхідні кошти в розмірі від 500 млн. рублів (тобто близько 100 тис. ам. дол.) то, наприклад, для придбання стандартного лота ОВДВП п'ятого траншу, котирується за мінімальною ціною, необхідно приблизно 250 тис. ам. дол. Якщо врахувати збільшення розміру стандартного лота з 1 млн. ам. дол. за номіналом до 2 млн. ам. дол., у даний сектор фондового ринку мінімально може бути інвестовано 500 тис. ам. дол. Далеко не всі інвестори можуть дозволити собі подібний розмір досить-таки ризикової складової свого портфеля.

3.3. Ефективність операції

Ефективність інвестиційної операції значною мірою визначається другий з раніше розглянутих складових інвестиційного доходу, а саме курсовою різницею, отриманої в результаті проведення спекулятивних або арбітражних угод. Проте певний вплив на ефективність операції надає і прибутковість облігації ВГВЗ.

Валютна облігація має поточну, купонну, дисконтну та повну прибутковість. За облігаціями виплачується три відсотки річних, починаючи з 14.05.93 року, що є основою для розрахунку поточної купонної прибутковості.

Поточна дохідність характеризує поточні надходження за рік щодо зроблених інвестицій.

Ставка поточної прибутковості може бути порівнянна з поточної ставки по валютних депозитах. Нарахування відсотків припиняється в день погашення облігацій. Сума відсотків розраховується за формулою звичайних відсотків. Виплата відсотків здійснюється після пред'явлення відповідного купона. Кількість купонів, які є невід'ємною частиною облігації, визначається терміном погашення паперу, який для різних серій облігацій різний і складає від трьох до 12 років.

Повна дохідність може передбачати лише отримання тільки купонного доходу (варіант 1), а може включати і дисконтний дохід (варіант 2).

У першому варіанті повна дохідність облігації показує її прибутковість з урахуванням реінвестування відсотків за купоном. Повну прибутковість валютної облігації можна визначити за формулою облігаційної вартості, яка розраховується як сума очікуваних процентних доходів і погашення основного боргу, дисконтована виходячи з ринкових норм прибутку. Дисконт наростає в геометричній прогресії зі збільшенням терміну.

Таким чином, ВЕЛИКІ ТЕРМІНИ ДО ПОГАШЕННЯ ОБЛІГАЦІЙ ТА НИЗЬКА ПРИБУТКОВІСТЬ ДО ПОГАШЕННЯ В УМОВАХ ВАЛЮТНОГО КОРИДОРУ РОБИТЬ ДОЦІЛЬНИМ АБО ВКЛАДЕННЯ В ОВДВП В ОСНОВНОМУ ТІЛЬКИ ДЛЯ ПРОВЕДЕННЯ КОРОТКОСТРОКОВИХ СПЕКУЛЯТИВНИХ ОПЕРАЦІЙ НА КОЛИВАННЯХ КУРСУ (ТАК ЯК ДАНИЙ РИНОК ОВДВП ВІДРІЗНЯЄТЬСЯ ВИСОКОЮ ЧУТЛИВІСТЮ ДО ПОЛІТИЧНОЇ І ЕКОНОМІЧНОЇ СИТУАЦІЇ В КРАЇНІ), АБО РОБОТУ З ОВДВП ПІД КОНКРЕТНЕ ЗАМОВЛЕННЯ СТОРОННЬОГО ІНВЕСТОРА.

При здійсненні розрахунків необхідно враховувати зміну курсу долара (для цін, виражених в рублях) та оподаткування доходу за облігаціями ВГВЗ.

При визначенні прибутковості валютних облігацій для цін, виражених у рублях, необхідно у формулах значення цін продажу або погашення, тобто цін в момент закінчення періоду інвестування, множити на коефіцієнт зміни курсу долара протягом періоду інвестицій

Друга поправка при розрахунку прибутковості стосується сплати податків. Згідно з Постановою Радміну від 15 березня 1993 р. № 222 «Про затвердження умов випуску внутрішнього державного валютного облігаційної позики» сума основного боргу за облігаціями при їх погашенні, так само як належні до сплати відсотки, не підлягають обкладенню податками, зборами, митами або іншими обов'язковими платежами, за винятком випадків, коли стягнення таких платежів встановлено законодавством Російської Федерації. У цих випадках позичальник сплачує додаткові суми до номінальної вартості облігацій при їх погашенні та при виплаті відсотків по пред'явлення купонів у розмірах, необхідних для повної компенсації держателю сум утриманих з нього обов'язкових платежів.

Зазначена компенсація не проводиться у випадках:

а) коли вони стягуються способом, відмінним від утримання з

належить до виплати номінальної суми боргу і (або)

відсотків за купоном;

б) коли вони стягуються у зв'язку із змінами в законодавства

ництві Російської Федерації, що наберуть чинності пізніше,

ніж через 30 днів після дати відповідної виплати номінальної суми боргу і (або) відсотків за купоном;

в) коли вони віднімаються платіжним агентом з платежу, якщо платіж іншим платіжним агентом міг би бути зроблений без такого виключення.

Згідно з пп. «а» пункту 1 статті 9 Закону Російської Федерації від 27.12.91 р. №2116-1 «Про податок на прибуток підприємств і організацій» купонний дохід у вигляді відсотка від номінальної вартості облігацій внутрішньої валютної позики не обкладається податком на прибуток.

При купівлі-продажу облігацій розраховується накопичений купонний дохід пропорційно кількості днів, що пройшли з початку купонного періоду, в якому проводиться нарахування відсотків від номінальної вартості облігацій. При продажу облігацій не підлягає оподаткуванню частина суми накопиченого купонного доходу, що розраховується як різниця між накопиченим купонних доходом, отриманим від покупця облігацій або при погашенні купона, і накопиченим купонним доходом, сплачених при придбанні облігацій у попереднього власника.

Накопичений купонний дохід, сплачений при придбанні облігацій попередньому власнику, зменшує оподатковувану базу податку на прибуток тільки після реалізації облігацій або погашення купона. Прибуток вигляді позитивної різниці між ціною продажу і ціною купівлі облігацій за вирахуванням сум накопиченої за період володіння облігаціями купонного доходу підлягає оподаткуванню у загальновстановленому порядку.

3.4. Технологія операції

Укладення угоди

Контрагенти обмінюються підтвердженнями про укладення операції по телексу, факсу або S.W.I.F.T. При цьому можуть узгоджуватися і деталі розрахунків за угодою, а в кожному окремому випадку, враховуючи конкретні обставини, обумовлюватися і

побажання сторін. Така процедура відповідає нормам і рекомендаціям, розробленим Асоціацією міжнародних ринків цінних паперів (International Securities Markets Association, ISMA), правилами якої встановлено, що кожен учасник операції має надіслати своєму контрагенту підтвердження (confirmation) протягом 48 годин. Таке підтвердження повинно включати опис цінного паперу, умови операції (номінал, ціну), дату валютування (сьомий календарний день), докладні платіжні інструкції, а також реквізити рахунка відповідального зберігання, через який здійснюється поставка цінних паперів.

Це, однак, не виключає необхідності контролю за правильністю документального оформлення операцій з облігаціями ВГВЗ. Слід звернути увагу на те, що якщо здійснюється поставка облігацій готівковій формі, у самому договорі купівлі-продажу (також договорах на здійснення інших угод) або в описі, що додається до договору, повинні бути вказані номери облігацій. Проте основна частина угод здійснюється безготівково, тому можна зажадати виписку з рахунку Депо у Внешторгбанку, що підтверджує депонування цих облігацій.

Здійснення розрахунків по угоді

Порядок здійснення операцій з облігаціями визначено Листом ЦБР від 13 квітня 1994 року №87 (зі змінами від 5 вересня 1994 року). Облігації є валютними цінностями та можуть звертатися на території РФ з урахуванням вимог валютного законодавства РФ без спеціальних дозволів Банку Росії. Грошові зобов'язання, які виникають у процесі обігу, можуть бути виражені і оплачені у безготівковому порядку як у рублях, так і в іноземній валюті. На вторинному ринку облігацій ВГВЗ Внешторгбанк РФ здійснює розрахунок-але-клірингове обслуговування його учасників, а саме виробляє розрахунки за угодами купівлі-продажу цінних паперів, укладеними з клієнтами Внешторгбанка РФ. Він контролює операції з облігаціями з урахуванням вимог законодавства РФ, веде облік руху облігацій, забезпечує їх збереження.

Тому після укладення угоди обидві сторони (Покупець і Продавець) направляють у Внешторгбанк підтвердження, що містять наступну інформацію:

вид операції (купівля, продаж);

термін валютування;

термін погашення (серія, транш);

найменування Продавця та номер його рахунка відповідального зберігання;

найменування Покупця та номер його рахунка відповідального зберігання.

Покупець переводить гроші за облігації, а Внешторгбанк РФ списує облігації з рахунку продавця та зараховує їх на рахунок покупця.

Розрахунки по угоді Спот можуть бути двох видів: це - поставка проти платежу та з передоплатою.

Природно, що найбільш ефективна система розрахунків «поставка проти платежу», яка забезпечує одночасну передачу паперів і грошей між контрагентами і знижує ризик поставки. Це забезпечується тим, що поставка облігацій на рахунок відповідального зберігання контрагента відбувається тільки в тому випадку, якщо:

платіж за облігації надійшов готівкою;

відкрита відповідна кредитна лінія;

розміщений заставу.

Очевидно, що така система розрахунків адекватна цивілізованого фондового ринку. Проте на вітчизняному ринку існує традиція здійснення угод з передоплатою, і це збільшує ризик недопоставки або затримки поставки для покупця. Для зниження ризику можна звернутися під Внешторгбанк, практикуючий розрахунки за системою «поставка проти платежу» в тому у разі, якщо рахунки відповідального зберігання та поточні рахунки продавця і покупця ведуться в цьому банку. Однак, якщо в практиці закордонних банків така послуга, як правило, не є платною, то Внешторгбанк встановив комісії в розмірі 80 ам. дол. за одну транзакцію.

Розрахунки за угодою можуть здійснюватися за принципом «поставка, вільна від платежу». На вітчизняному фондовому ринку подібна схема розрахунків зазвичай використовується в тих випадках, коли відбувається зарахування на рахунок клієнта, якому дилер безумовно довіряє своєму клієнту, або, коли рахунки відповідального зберігання ведуться в одній фінансовій установі, а розрахункові (поточні) - в іншому.

Інвестиційні стратегії на ринку облігацій ВГВЗ Здійснюючи угоди Спот, дилер може дотримуватися стратегії денного або позиційного спекулянта. Якщо використовується стратегія денного спекулянта, то котирування Спот оголошуються і підтримуються дилером. Діючи в межах встановленого йому ліміту позиції, він періодично змінює котирування для підтримання збалансованої позиції. Як правило, подібні операції здійснює професіонал в даному секторі фондового ринку та ризик не закрити до кінця дня позицію з прибутком в умовах мінливого ринку невеликий. Величина отриманої прибутку в умовах фіксованого спреда визначається обсягом проведених операцій.

Якщо використовується стратегія позиційного спекулянта, то він тримає відкриту позицію протягом тривалого часу, тому ризик операції збільшується. Будь-який ризик, як відомо, пов'язаний із збільшенням витрат на підтримання позиції.

Слід зазначити, що, працюючи в якості денного або позиційного спекулянта, оператор на ринку облігацій прагне забезпечити задану прибутковість, наприклад, не нижче певного відсотка річних в валюті. Потім, використовуючи дані аналітичного відділу, в основному, такі як прогноз зміни курсу облігацій різних траншей і власний досвід, оператор вибирає найбільш пріоритетні транші для спекуляції, що забезпечують максимальний і стійкий ріст.

Транші, за якими не передбачається зростання курсу або він незначний, використовуються для поповнення можливої позиції за наступною технології:

1) залучення облігацій ВГВЗ шляхом укладення депозитного договору;

2) валютування облігацій ВГВЗ шляхом продажу з одночасним укладанням індексованого опціону і продажу із зобов'язанням зворотного викупу - операція Репо;

3) розрахунок сукупного відсотка витрат на підтримку позиції та коригування реально встановленого відсотка.

Примітка: залучення облігацій ВГВЗ шляхом укладення депозитного договору.

Слід зазначити, що в російській господарській практиці прийнято розглядати угоду типу Депо як депозитну операцію. Наділі це не зовсім так, оскільки здійснюючи угоду Депо або депортуя (зазвичай цю операцію здійснює банк), банк продає цінні папір із зобов'язанням їх купівлі за нижчим курсом. Таким чином, цінні папери (в даному випадку облігації ВГВЗ) банк надає позику, або, як це визначається у західній практиці, дає «напрокат». Характерною рисою операції Депорта є перехід права власності на цінні папери - банк їх продає і купує через певний строк за нижчим курсом. І оскільки Депорт або Депо - операція, зворотна операції Репорт або Репо, то вона оформляється двома договорами на продаж: продаж клієнту за курсом Спот та договором на зворотний викуп клієнтом за нижчим курсом. Облігації надаються у позику або напрокат на термін договору Депо клієнту у тому випадку, наприклад, якщо йому потрібна термінова поставка цінних паперів. Депозитна операція являє собою надання або прийняття облігацій в депозит за певну ціну, виражену в процентах до номіналу облігації. Депозитна операція, яка суті являє собою операцію зберігання, не тягне зміни прав власності і оформляється депозитним договором, у якому визначаються обов'язки банку і клієнта. Такі договори часто пролонгуються, тому в них чітко прописуються порядок розрахунків за депозитними операціями, порядок обміну інструкціями та виписками, можливості пролон-

гации договору, а також чинне законодавство і арбітраж. Як правило, ставки, фіксовані депозитним договором, кілька нижче середньоринкових (Внешторгбанк РФ надає депозит під два-три відсотка річних і приймає під 0,5 відсотка річних).

Залучення облігацій в депозит здійснюється з метою їх ефективного використання, або купівлі-продажу на вищеописаних стратегіям, або, здійснюючи операції Репо, укладаючи форвардні контракти та опціони. Природно, приймаючи ту чи іншу стратегію на ринку ВГВЗ, дилер націлений на отримання максимально можливої маржі, однак не можна не враховувати, що, використовуючи механізм угоди Репо, можна вирішувати й інші завдання.

Технологія угоди Репо

Якщо розглядати угоду Репо поза прив'язки до якого-небудь фондового інструменту, слід зазначити, що, по-перше, угода дозволяє вирівнювати фінансові потоки банку у часі; згладжувати надмірні доходи і надходження коштів, здійснюючи купівлю цінних паперів на строк, і, по-друге, угода сприяє ціноутворення на даний фондовий інструмент - розрахунок ціни «форвард».

Аналіз ефективності та ризику по проведених банком операцій з облігаціями ВГВЗ

Практика показує відносно велику прибутковість операцій Репо порівняно з кредитуванням під заставу. При цьому однак зберігаються ризики операцій Репо: ризик несвоєчасної оплати та несвоєчасної поставки облігацій.

Укладення угоди Репо фактично складається з оформлення двох взаємопов'язаних угод купівлі і подальшого продажу облігацій (операції кредитування) або продажу та подальшої купівлі паперів (операція залучення ресурсів).

Оскільки операція Репо - пролонгационная термінова угода, продаж цінних паперів на строк із зобов'язанням зворотного викупу, то в господарській практиці нашої країни вона представлена двома угодами і оформляється двома договорами кугаи-продажу: перша угода укладається на умовах Спот, друга - Форвард. Однак ці договори укладаються одночасно на облігації одного траншу і одного номіналу, але в першому договорі фігурує ціна Спот, у другому - ціна Форвард. Наприклад, по першій угоді Спот клієнт продає банку облігації за 80 відсотків від ринкової ціни, а по другій операції Форвард - купує облігації у банку за ціною першої угоди плюс 14-17 відсотків річних, при цьому розрахунки за угодою Форвард відбуваються в майбутньому. В принципі можливе укладення одного договору пролонгационной угоди, однак можуть виникнути труднощі у стосунках з податковою інспекцією.

Різниця в цінах дорівнює ставкою Репо, за якою здійснюється надання кредиту. Слід відзначити високу якість забезпечення операції облігації ВГВЗ - високоліквідні цінні папери. Враховуючи висока якість забезпечення, відсотки за угодою Репо встановлюються на рівні 9-14 відсотків, тобто значно нижче, ніж вартість звичайного кредиту, який навіть для першокласних позичальників складає в кращому випадку 30 відсотків річних. Однак особливістю даного виду «застави» є те, що курс облігацій ВГВЗ змінюється і для визначення заставної вартості необхідно дисконтування ринкової ціни. З цим пов'язано незручність використання Репо для позичальника: високий рівень маржі, що знижує розмір позики, а також неможливість планування точної величини можливого кредиту під заставу ОВДВП. Природно, якщо ціни на облігації сильно коливаються, важко визначити відсоток, який повинен бути встановлений від сьогоднішньої ціни Спот, так і маржа повинна бути вище. Зменшення коливання цін на основі підвищення ліквідності ринку можливо шляхом розширення кола учасників - появи багатьох брокерських фірм, що пропонують на ринку Репо-послуги. Наприклад, встановлений дисконт при проведенні операції Репо Внешторгбанком РФ - 10 відсотків від поточної ринкової вартості. Ставки кредитування диференціюються за термінами:

один місяць - дев'ять відсотків від суми угоди, два місяці - 11 відсотків суми.

 

«Операції з цінними паперами» Наступна сторінка >>>

 

Дивіться також:

 

Торгівля на біржі Цінні папери Формування ринку цінних паперів Ринок державних цінних паперів Біржова торгівля Фондові біржі і Біржі біржова торгівля Торгівля на ринку ФОРЕКС Фінансовий менеджмент (курс лекцій) Фінансові ризики Управління фінансовими ризиками Фінанси і кредит. Управління фінансами Грошово-кредитна сфера Грошові операції