Вся електронна бібліотека >>>

Зміст книги >>>

 

ЕКОНОМІКА: Бізнес і фінанси

Фінансова академія при Уряді РФ

Інститут фінансового менеджменту Академії менеджменту і ринку

Операції з цінними паперами:

російська практика


Розділ: Право, бізнес, фінанси

 

Інвестиційні операції дилера на ринку ДКО і ОФЗ-ПК

 

 

Цілі та ризики

Як правило, основною областю власних інвестицій банків-дилерів є вкладення в державні цінні папери: ДКО і ОФЗ-ПК.

Дані операції проводяться з метою:

1) отримати дохід вище середньоринкового і прибутковість, перевищує прибутковість на ринку ДКО і ОФЗ-ПК, шляхом покупки з мінімальним можливих цінами та продажу за максимальним з можливих цін. Таким чином, операції банків-дилерів націлені на отримання короткострокової спекулятивною прибутку і основна частина коштів інвестується на термін не більше одного місяця.

Наприклад, після оголошення результатів аукціону стає можливим передбачити рівень цін на вторинних торгах на наступний день після його проведення. Як правило, для здійснення прогнозу дилерам досить знати тільки значення ціни відсікання. У разі, якщо після аукціону залишається багато невложенных коштів, то на вторинних торгах у день, наступний за днем проведення аукціону, передбачається істотне підвищення цін. Аналогічно в разі, якщо вільних грошових коштів після аукціону залишається небагато, то ціни або залишаються на рівні предаукционных, або знижуються. Використовуючи одне із золотих правил інвестування - продавати за найвищими цінами, а купувати по самим низьким, банки-дилери отримують найвищий рівень прибутку;

2) використання для отримання доходу можливостей паралельного інвестування власних коштів і коштів клієнта. Для розуміння цього питання необхідно згадати різновиди касових угод:

Купівля з частковою оплатою позиченими грошима. Ці угоди укладаються переважно гравцями на підвищення («биками»). Купівля на позикові кошти дозволяється біржовими правилами. У цьому випадку клієнт оплачує лише частину вартості акцій, а решта покривається кредитором, якого надає брокер або банк. Друга назва цих угод - угоди з маржею. Однак, враховуючи, що фондові покупки в кредит досить небезпечні, так як у них втягуються вже не тільки покупці і продавці, але і кредитори-брокери і, що особливо істотно, комерційні банки, більшості країн (наприклад, в Америці і Японії) вироблені надійні захисні механізми по відношенню до фондових операціях з частковою оплатою позиченими засобами. Практично у всіх країнах угоди з маржею є об'єктом строгого регулювання з боку урядових органів, бірж і самих брокерів. Наприклад, Рада керуючих Федеральної резервної системи США, починаючи з 1934 року, встановив мінімальну разрешаемую законом маржу, яка змінилася від 40 відсотків у 1937-45 рр. до 100 відсотків у 1946-47 рр., коли угоди з маржею були припинені. У Російській Федерації мінімальна маржа встановлена Інструкцією Міністерства фінансів «Про правила здійснення і реєстрації угод з цінними паперами» №53 від 6.07.92 р. і складає 50 відсотків від загальної вартості придбаних цінних паперів.

Таким чином, сучасний механізм фондових покупок в кредит будується, по-перше, на жорсткому обмеженні розмірів кредиту, і, по-друге, на внесення застави під отримані кошти.

Продаж цінних паперів, узятих у борг або «напрокат» - друга різновид касових операцій. Цей вид касових операцій використовують, навпаки, гравці на пониження («ведмеді»). Вони продають акції, якими фактично не володіють, а взяли їх у борг. Якщо очікування продавця виправдовується і курс позичених акцій падає, він купує їх і повертає тому брокеру, який їх йому позичив.

Продаж паперів, отриманих напрокат, іменується на біржовому лексиконі «короткої продажем». На відміну від цього, купівля акцій в розрахунку на подальше зростання їх курсу іменується «довгою угодою».

Дотримання саме цих правил вдається уникнути, використовуючи можливості паралельного інвестування власних коштів і коштів клієнта. Наприклад, якщо дилер планує придбання ДКО або ОФЗ-ПК на одній з торгових сесій, а його клієнт планує в цей день продаж належних йому ДКО, то дилер може заощадити один день, не посилаючи своїх коштів на біржу, а використовуючи для придбання ДКО або ОФЗ-ПК кошти, що вивільняються від продажу клієнтських ДКО і ОФЗ-ПК. Дана операція можлива, звичайно, тільки при тому умови, що клієнт не планує в цей же день придбання інших облігацій на вивільняються кошти.

Слід ще раз підкреслити, що за правилами біржових розрахунків грошові кошти повинні бути переведені на біржу для участі в аукціоні або у вторинних торгах напередодні аукціону або вторинних торгів відповідно. Таким чином, при перерахуванні коштів на біржу втрачається один день.

 

Крім того, присутність вільних клієнтських коштів в торговельній системі корисно для дилера і з іншої точки зору. Нехай і дилер, і клієнт планують на однієї торгової сесії придбання одного і того ж випуску ДКО або ОФЗ-ПК. В принципі, при здійсненні кожної клієнтської угоди трейдер дилера повинен вводити в высвечивающемся на моніторі вікні заявок код клієнта, але на практиці ця умова можна і не виконувати. При вчиненні паралельно трейдером угод для свого

банку-дилера і для клієнта трейдера завжди є можливість вибрати для свого банку більш вигідні угоди (у разі подання клієнтом нелимитированной заявки). При продажу облігацій клієнта дилер також має можливість виставити (за нелимитированной заявці клієнта) облігації за максимально низькою ціною в межах складного коридору цін на купівлю та на продаж і купити їх у свого клієнта за дешевою ціною. Особливо ефективним є проведення подібних операцій в самому початку біржової сесії, коли ціни на покупку в цьому випуску ще не стоять. Технологія торговельної системи побудована таким чином, що в першу чергу виконуються заявки на купівлю ДКО або ОФЗ-ПК, які виставлені за найвищими цінами і лише потім - по більш низьким. При цьому з рівних за даним показником заявок перевага віддається тієї, яка була виставлена раніше. В цьому випадку можливий пробій ціни нижче середньоринкового значення на три-п'ять процентних пунктів. У зв'язку з реальною небезпекою проведення подібних операцій деякі клієнти договори про дилерському обслуговуванні спеціально включають пункт, у якому дилер не зобов'язується купувати облігації у свого клієнта, а в разі проведення подібних операцій дії дилера кваліфікуються як недобросовісні і він зобов'язаний відшкодувати завдану шкоду.

Ризики проведеної операції

Ризикованість - це властивість кожної операції, пов'язаної з купівлею і продажем цінних паперів, але чим більше її обсяг, тим вище рівень ризику, тобто величина можливих втрат. Оскільки ефективність будь-якої угоди недетерминирована, тобто не може бути точно визначена в момент укладення угоди, то найбільші ризики за інвестиційними операціями з ДКО, ОФЗ-ПК несуть дилери, так як капітал, що інвестується ними капітал прив'язаний до даного сектора ринку.

Тому, для дилерів необхідний постійний моніторинг та управління ризиками як пов'язаними з об'єктом інвестування, так і систематичними. Останні превалюють у даному секторі фондового ринку та потребують більш детального аналізу.

Систематичні (недиверсифицируемые) ризики пов'язані з ринком, на якому працює оператор. Оскільки вітчизняний ринок державних цінних паперів (ДКО і ОФЗ-ПК поки ще не дозволяє більшості його учасників працювати в режимі міжнародного ринку цінних паперів, то його можна розглядати як цілісну систему ринку цінних паперів з притаманними цій системі різновидами ризиків.

Інфляційний ризик

Купуючи державні облігації, інвестор зазнає вплив інфляції і в результаті доходи, одержувані інвесторами від цінних паперів, знецінюються з погляду реальної купівельної спроможності і інвестор несе втрати. Слід зазначити, що інфляційні очікування дилерів у чому зумовлюють рух ставки ДКО, як одного з індикаторів грошового ринку.

Ризик законодавчих змін

У суспільстві завжди існує можливість радикального зміни курсу, особливо при обранні нового президента, парламенту, Думи, уряду. А отже, можливість:

відмови уряду виконувати прийняті раніше зобов'язання за визначеними фондових інструментів або затримка у виконанні цих зобов'язань;

зміни інвестиційного клімату при введенні нових податкових, торговельних та інших правил. Це ризик, що виникає при внесенні змін в законодавчу базу, а також при зміні курсу реформ. Курс уряду і Банку Росії на зниження процентних ставок по ДКО хоча напряму не пов'язаний із законодавчими змінами, разом з тим, швидше відноситься до даного виду ризику, ніж до процентного.

Процентний ризик

Будь-який ризик характеризується коливанням ринкової руху ціни. Для фінансового ринку - це зміна відсотка. Таким чином, оперуючи на ринку цінних паперів, не можна не досл-

враховувати вплив кредитного, валютного і інших секторів фінансового ринку, які визначають загальний відсоток по вкладених у фінансові активи засобів. Наскільки можливі втрати від вкладень на фондовому ринку порівняно з кредитним і валютним ринком? Яскравим прикладом є криза на ринку міжбанківського кредиту, в результаті якого «згорнувся» один з самих привабливих секторів фінансового ринку, що визначають ринковий відсоток.

Ризик на ринку «биків» і «ведмедів»

Невід'ємною рисою фондового ринку є те, що виникає чергування періоду зростаючого тренду «ринку бика» і понижающегося тренду «ринку ведмедя». Виникнення втрат, пов'язаних з зміною тенденції в русі фондового ринку, є складовою ринкового ризику - ризику втрат від зниження вартості цінного паперу у зв'язку з загальним падінням ринку. Період проведення передвиборної президентської компанії не міг не позначитися на ринку ДКО, який в цей період набув яскраво виражений «бичачий» характер.

Таким чином, систематичні або загальноекономічні ризики включають: ризики, пов'язані з розвитком неконтрольованої інфляції, прийняттям урядових рішень, істотно порушують права інвесторів, або інших явищ, що відбуваються на макроекономічному рівні. Дилери не застраховані від ризиків, пов'язаних з можливістю зниження поточної курсової вартості облігацій та неотримання до терміну очікуваного доходу.

Ефективність даної операції для дилерів опеределяєтся тим, наскільки добре організований інвестиційний процес, що включає в себе: аналіз необхідної інформації; визначення часу здійснення операції на базі оцінки (поточної і перспективної) прибутковості вкладень в ГКО і відомості про терміни платежів і надходжень грошових коштів.

Торкаючись питання аналізу необхідної інформації, слід відзначити, що він здійснюється паралельно на декількох

рівнях і носить багатоплановий характер. На макрорівні аналіз включає в себе наступні напрямки:

• Загальний рівень прибутковості ГКО і ОФЗ-ПК і тенденція її зміни. При знижувальної тенденції більший дохід на вкладені кошти приносить купівля довгих серій облігацій, а при підвищувальної - найчастіше прибуток можна отримати, інвестуючи кошти тільки в самі короткі серії.

• Кількість вільних грошей на фінансовому ринку. В якості індикатора можуть виступати параметри ринку міжбанківських кредитів: обсяги пропозиції і попиту, величина і зміна процентних ставок. При появі великої кількості вільних коштів вони починають перетікати на ринок ДКО, і в результаті можливе зниження прибутковості, і навпаки, при брак коштів прибутковість починає рости.

• Поведінка валютного ринку: прискорення зростання курсу долара по відношенню до рубля, яке може спровокувати відплив коштів з ринку ДКО на валютний ринок.

• Загальний стан економіки і перспективи його зміни у найближчому майбутньому.

Крім того, аналізується структура і обсяг коштів, залучаються інвестором для участі на ринку ГКО-ОФЗ (довгострокові, середньострокові або короткострокові пасиви і частка кожного виду в загальному обсязі інвестованих коштів). Для поточного управління портфелем державних короткострокових зобов'язань використовується вже розглянутий раніше традиційний метод технічного аналізу, що полягає в побудові графічних моделей поведінки послідовності мінімальних і максимальних цін угод, а також цін закриття в поєднанні з обсягами торгів по кожному знаходиться в зверненні випуску. Розгляд особливостей поведінки кривих на графіках дає можливість якісного передбачення зміни цін у найближчі дні.

При понижуючого тренді спостерігається зсув цін закриття у бік мінімальних. При цьому обсяги операцій -

незначні. Якщо ціни закриття знаходяться в середньому положенні між максимальними і мінімальними, це може свідчити про плавній зміні поточних курсових цін в будь-яку сторону. Малий розкид мінімальних і максимальних цін каже, як правило, про спокійну ситуацію на ринку. Виникнення нестабільності викликає збільшення розкиду цін. Для прийомів графічного аналізу біржової інформації характерні відсутність кількісних рекомендацій і суто інтуїтивний характер прогнозів, однак вони володіють хорошою наочністю і дозволяють швидко орієнтуватися в пророкування можливих змін у найближчі дні.

Це є основою другого етапу - визначення часу здійснення операції. При цьому враховується календарний момент часу, який приймається рішення (великий вплив надає близькість звітного періоду: кінець місяця, кварталу і, особливо, року). Як правило, при настанні звітного періоду банки починають відчувати брак вільних коштів для закриття балансів і тому змушені продавати облігації, що може спричинити за собою досить різке падіння котирувань. По закінченні звітного періоду відбувається зворотній процес і ціни ростуть облігацій лавиноподібно.

Для здійснення інвестиційних операцій банк-дилер бере участь в аукціоні з розміщення чергового випуску облігацій у кожній торгової сесії і в погашенні випуску, термін обігу якого закінчується.

Технологія інвестиційних операцій Контроль своєї фінансової позиції

а) до початку торгів на первинному або вторинному ринках ді

лер повинен перевести в розрахунковому центрі ОРЦП на торговий

рахунок грошові кошти, необхідні для оплати запланованої

ванних ним операцій з урахуванням біржової комісії;

б) перед початком торгів на торговому моніторі трейдера ви

свечивается його грошова позиція:

вхідний залишок грошових коштів (спільно дилера і його і клієнтів) на початок торговельної сесії або аукціону;

плановий залишок грошових коштів (вхідний залишок за вирахуванням коштів за заявками на купівлю, які вже задоволені, плюс кошти за задоволеними і активним заявками на продаж);

поточний залишок - залишок грошових коштів в справжній момент з урахуванням реально здійснених угод.

Слід зазначити, що залежно від тієї чи іншої налаштування системи зазначене інформаційне вікно може містити різні дані. Зокрема, при наявності великої кількості клієнтів та спеціалізації кожного трейдера з обслуговування «своїх» клієнтів існує можливість фільтрації позицій як самого дилера, так і окремих клієнтів. Грошової позицією дилера вважається величина залишку грошових коштів, які можуть бути використані в якості забезпечення заявок на купівлю облігацій процесі торгів.

Подача заявки

При розміщенні випуску облігацій дилер подає конкурентні і неконкурентні заявки, в яких зазначені:

код дилера і загальний код інвестора;

напрямок угоди (завжди покупка);

кількість грошових коштів, які спрямовуються на придбання облігацій;

позиція Депо і грошова позиція, в рахунок яких подано заявка.

Торгова система в момент подачі заявки фіксує її час.

У день аукціону, протягом оголошеного часу прийому заявок дилери мають право вводити в торговельну систему необмежене число заявок або від свого імені і за свій рахунок, або від свого імені та за рахунок і за дорученням інвестора.

На вторинному ринку вводяться тільки конкурентні заявки, в яких вказується:

код дилера або інвестора;

напрямок угоди (купівля або продаж);

кількість облігацій, виражену в штуках;

ціна за одну облігацію, виражена у відсотках від номінальної вартості облігації з точністю до сотих часток відсотка;

позиція Депо або грошова позиція, в рахунок якої подана заявка.

Торгова система в момент подачі заявки фіксує її час.

Протягом часу введення заявок будь-яка заявка може бути знята трейдером. При цьому, якщо заявка була знята на покупку, то торгова система збільшує значення грошової позиції, зазначеної в даній заявці. В протягом часу введення заявок для цілей контролю кожен трейдер має можливість отримати з допомогою торгової системи роздрукування реєстру введених заявок.

Фіксація заявок в торговій системі

а) на аукціоні з розміщення

При прийомі конкурентної заявки торгова система зменшує значення грошової позиції, зазначеної в ній на всю суму грошових коштів та комісійної винагороди. При негативному результаті заявка до виконання не приймається. Вважається, що ціна, зазначена в заявці, є ціною пропозиції при укладенні договору купівлі-продажу. Таким чином, ця заявка є лімітної.

При прийомі неконкурентні заявки значення грошової позиції зменшується на суму грошових коштів, яка зазначена в заявці. При перевищенні ліміту грошової позиції заявка до виконання не приймається.

б) на вторинному ринку

Торгова система зменшує значення грошової позиції, зазначеної в даній заявці на суму коштів, необхідну для повного її задоволення. Якщо результат негативний, подана заявка до виконання не приймається.

Виконання заявок здійснюється в ході аукціонних торгів, причому на первинному і вторинному ринках застосовуються різні модифікації біржових аукціонів.

Відомо, що форми організації біржової торгівлі залежать, в основному, від стану фондового ринку, а саме від його глибини, ширини і рівня опірності. Чим більше обсяг попиту та пропозиції на цінні папери, тим ринок ширше, чим більші обсяги заявок інвесторів і концентрированнее попит і пропозиція, тим глибше вторинний ринок. Опірність пов'язана з діапазоном цін, за якими учасники ринку готові купувати або продавати цінні папери. Для більш поглибленого вивчення даного питання розглянемо форми організації аукціонної торгівлі.

При невеликому обсязі попиту або пропозиції торгівля організовується у формі простого аукціону. Такий аукціон може бути організований або продавцем, який отримує пропозицію покупців (аукціон продавця), або покупцем, який шукає найвигідніша пропозиція від ряду потенційних продавців (аукціон покупця).

У Росії біржова торгівля також відроджувалася, починаючи з простих аукціонів продавців за типом англійського аукціону, коли продавці до початку торгових зборів подають свої заявки на продаж фондових цінностей за початковою ціною. Вони зводяться в котирувальних бюлетенях, які роздаються учасникам біржового торгу. В ході аукціону, якщо є конкуренція покупців ціна послідовно підвищується крок за кроком (розмір кроку аукціону визначається до початку торгів), поки не залишиться один покупець і цінні паперу не почнуть продаватися за найвищою ціною.

Можливий і голландський аукціон, при якому початкова ціна продавця велика і веде торги, послідовно пропонує все більш низькі ставки, поки яка-небудь з них не приймається. У цьому випадку цінні папери продаються першому покупцеві, якого влаштовує запропонований курс.

На аукціоні навмання, або так званому заочному, всі покупці пропонують свої ставки одночасно і цінні папери набуває той, хто зробив найвищу пропозицію.

Міністерство фінансів Російської Федерації розміщує державні короткострокові облігації (ДКО) тримісячні, шестимісячні і річні на основі аукціону втемну. Покупці (фізичні і юридичні особи) подають свої заявки одночасно до обумовленого терміну. Розміщення здійснюється за цінами, зазначеними в них, тільки в тому випадку, якщо ці ціни вище ціни відсікання - нижній ціни розміщення даного випуску або дорівнюють їй.

Неважко помітити, що простий аукціон передбачає конкуренцію або продавців (в умовах надлишку фондових цінностей і брак платоспроможного попиту), або покупців (при надлишку платоспроможного попиту і монопольне становище продавців цінних паперів). При відсутність цих факторів, а також при достатній глибині і ширині фондового ринку найбільш ефективною виявляється система подвійного аукціону. Він передбачає наявність конкуренції між продавцями і між покупцями. Подвійні аукціони, як форма організації біржової торгівлі, найбільш повно відповідають природі фондового ринку. У свою чергу, є дві форми подвійних аукціонів - це онкольный ринок і безперервний аукціон.

Стан ринку цінних паперів, а саме його ліквідність, зумовлює вибір форми подвійного аукціону. Якщо операції на ринку здійснюються рідко, існує великий розрив між ціною покупця і ціною продавця, цей розрив у біржовий котирування називається спредом», і якщо коливання цін від угоди до угоди великі і носять регулярний характер, то такий ринок не можна назвати ліквідним, і біржова торгівля на ньому

практично не може бути організована у формі безперервного аукціону. Більш прийнятним є організація біржової торгівлі за типом онкольного ринку з рідким кроком. Чим менш ліквідний ринок, тим рідше крок аукціону і триваліша період накопичення заявок на купівлю та продаж цінних паперів, які потім «стріляти залпом» в торговельний зал для одночасного виконання. При нестійкому ринку, що зазнає різкі коливання цін, для досягнення відносної стабільності аукціон тимчасово припиняється, і це найбільш ефективно здійснюється при онкольній формі подвійного аукціону.

З точки зору техніки проведення аукціону він може бути голосовим або усним. При цьому збираються біржові посередники для усного зіставлення заявок клієнтів, що знаходяться в їхніх портфелях. Робиться це з метою встановлення рівноваги між заявок на придбання і заявок на продаж: зустрічні заявки з однаковими параметрами в процесі торгу виконуються. В галасливій атмосфері, що панує на голосових ринках, важко зорієнтуватися, не вдаючись до певних жестів. Ці жести були вироблені історією біржових аукціонів, наприклад, аукціон вигуків має досить глибокі історичні корені. Федеральний уряд США в 1790 році випустило на 80 млн. ам. дол. облігацій для рефінансування свого боргу, пов'язаного з війною за незалежність. Облігації викликали великий інтерес у спекулянтів і незабаром неформальна торгівля в кав'ярнях і конторах поступилася місце регулярних аукціонів, що проводяться в полудень на Уолл-Стріт. Аукціонер в оточенні присутніх вигукував назви окремих цінних паперів по порядку одне за іншим. Після оголошення випуску учасники аукціону вигукували свої пропозиції: одні називали ціну, за якою вони згодні придбати цінні папери («ціна покупця» - bid price), інші - ціну, за якою згодні продати («ціна продавця» - ask price).

Таким чином, неважко помітити, що онкольному ринку відповідає така тимчасова конфігурація як залповий аукціон. Замовлення вводяться або усно, або письмово, або орга-

зація торгів здійснюється полуписьменно, полуустно. При усному введенні уповноважений біржі веде аукціон по кожному випуску від ціни останньої угоди вчорашнього дня. По мірі надходження заявок він збільшує або зменшує ціну, поки не настає найбільший баланс попиту і пропозиції, таким чином, максимізує оборот. При цьому брокер може змінити свій початковий замовлення. Кожен з учасників торгу знає про неухильному дотримання пріоритету ціни, а при інших рівних умовах і другого пріоритету - обсягу, тобто кількості зазначених у заявці цінних паперів. Наприклад, в Парижі існував усний аукціон, який використовувався при торгівлі великими, активними випусками. Він обходився дорожче, ніж полуписьменный, полуустный. При його проведенні заявки на купівлю та продаж зосереджувалися у спеціальному журналі (окремому для кожного цінного паперу). Механізм зазначеного способи ґрунтувався переважно на діяльності котировщика-службовця.

До початку засідання біржі маклери намагалися виконати надійшли до них ринкові заявки на основі голосового аукціону. І тільки після цього невиконані заявки передавалися для реєстрації в журнал. Зіставляючи замовлення для збільшення обороту, спеціаліст вдавався до пошуку власників заявок на цю цінний папір.

Ліквідний ринок представляє можливість використовувати письмовий введення замовлень в біржовий аукціон.

При письмовому введення замовлень початкова ціна встановлюється курс-маклером (офіційним брокером), який концентрує заявки на купівлю і продаж, а потім встановлює ціну, максимизирующую оборот. Подаючи заявку заздалегідь, брокер не може змінити свій первісний замовлення, тому пріоритет часу, який діє на будь-якому усному аукціоні, у разі письмовій подачі заявки втрачає сенс. У підсумку визначається клірингова ціна, за якою продавці і покупці укладають угоди. Таким чином, кожен «залп» «очищає» ринок від найбільшої кількості замовлень. При ліквідному ринку «залпи»

здійснюються кілька разів протягом біржового дня. Найбільші залпові ринки - це біржі Австрії, Бельгії, Німеччини та Ізраїлю. Часті залпи свідчать про наявність постійного попиту і пропозиції на цінні папери та про ліквідність ринку. Вони дозволяють перейти до безперервного аукціону, який у свою чергу буває трьох видів.

Перший з них передбачає використання книги замовлень, в яку заносяться усно передаються брокерами заявки. Потім клерк (уповноважений біржі) виконує їх, звіряючи обсяги та ціни в міру їх надходження. Таким чином здійснюється підбір замовлень., завдяки якому конкретні покупці торгують з конкретними продавцями, причому в угоді може брати участь кілька замовлень. Так, велике замовлення на покупку може виконуватися декількома замовленнями на продаж і навпаки.

Другий вид безперервного аукціону передбачає використання табло, на якому зазначається найкраща пара цін на кожен випуск (найвища при купівлі, найнижча при продажу). Маклер групує заявки, що надійшли, та визначає по кожному виду цінних паперів курсові побажання (найвищу при купівлі; наинизшую при продажу). Ці ціни виводяться на табло або екрані робочого місця брокера. Наприклад, на табло Нью-Йоркській фондовій біржі за акціями якої-небудь корпорації зазначено «17 3/8 до 17 3/4»; або «3/8, 3/4». Це означає, що 17 і 3/8 - найкраща ціна попиту, а 17 і 3/4 - найкраща ціна пропозиції.

Ці ціни є основою для коригування власних заявок і побудови стратегії гри в процесі біржового торгу. Проаналізувавши ситуацію, брокери самі вводять ціни на табло, які видно всім трейдерам, які знаходяться в торговому залі. Замовлення розміщуються на табло в хронологічному порядку, тому пріоритет часу відіграє визначальну роль. Замовлення може бути не виконаний, якщо аналогічні замовлення на ту ж ціну приходять раніше і поглинають замовлення протилежного боку ринку. Причиною невиконання даного замовлення, таким про-

разом, може бути «випередження» заявки на акції. Якщо діапазон цін, який, як уже зазначалося, характеризує рівень опірності ринку, великий, маклер може внести коригування в ході біржовий торгівлі, виключивши ті заявки, які занадто відриваються від цін попиту і пропозиції. Сама організація біржової торгівлі дозволить підвищити ліквідність ринку шляхом встановлення граничного «спреду».

Третій вид безперервного аукціону - «натовп». Трейдери збираються навколо клерка (уповноваженої біржі), який лише оголошує надходить у торгівлю випуск, а потім роблять все інше (вигукують котирування, відшукуючи контрагента). Угоди в «натовпі» укладаються за різними цінами, причому один покупець може укласти угоду з різними продавцями, не намагаючись визначити якусь загальну ціну. Важко собі уявити торгівлю на аукціоні типу «натовп» на великих біржах, оснащених сучасною комп'ютерною технікою, з активним випусків найбільших компаній. Однак, і у цього виду безперервного аукціону є певні переваги, які полягають у об'єднання замовлень для боргових ринків, що дозволяє «очистити ринок» від цінних паперів, максимально збільшивши кількість які працюють замовлень.

Таким чином, ми бачимо, що «залповий аукціон сприяє встановленню єдиної, найбільш справедливою, з точки зору ринку, ціни, а на безперервному аукціоні коливається від угоди до угоди. Тому спроба застосувати цей спосіб на ринку, обсяги попиту та пропозиції на якому незначні, або число учасників біржової торгівлі обмежена, можуть призвести до зростання коливань цін від угоди до угоди в силу нерівномірності надходження заявок, і, можливо, до біржової паніки.

Організація біржової торгівлі та її ефективність залежать не тільки від форми аукціону, прийнятої на тій чи іншій біржі, але і від ролі біржових посередників у процесі її здійснення. Вигляд біржової торгівлі визначає робота біржових посередників, їх статус та порядок участі в торгах.

Біржа - це царство посередників і важко знайти фондову біржу, на якій операції з фондовими цінностями здійснювали б самі інвестори. Основна мета біржі - організувати торгівлю, яку здійснюють професіонали ринку - брокери і дилери з метою виконання заявок інвестора.

Брокер - це агент клієнта, який, отримавши його заявку, намагається якомога краще виконати її, знайшовши контрагента по угоді, інтереси якого на біржі представляє інший брокер або він сам (у цьому останньому разі замовлення будуть самовыполняющимися). Якщо угода і з боку продавця і з боку покупця буде укладена на біржі від імені клієнта і за його рахунок, то брокер буде лише представником - агентом клієнта. Тому ринок, представляє сукупність цих угод, називається агентськими. В Німеччині клієнт, бажаючи придбати або продати цінні папери, звертається в банк. Банк буде виступати агентом клієнта при укладанні угоди на Франкфуртській біржі або на однією з семи регіональних бірж.

В інших європейських країнах банки не займають настільки вирішального монопольного становища на фондовому ринку як у Німеччині та агентами клієнтів при виконанні замовлення є брокери. Оскільки біржова торгівля - це завжди поєднання різних видів ринків, то немає нічого дивного, що біржовий процес, організований в рамках однієї біржі, включає і агентський, і дилерський ринки.

Приклад такого поєднання дає робота «комісійних» і «дводоларових» брокерів на Нью-Йоркській фондовій біржі. Комісійний брокер - службовець компанії, яка є членом біржі, що працює в залі біржі «на підлозі». Двухдолларовый брокер (англ. two-dollar broker) - незалежний брокер торгового залу; в минулому такі брокери брали комісію в розмірі два долари за кожні 100 одиниць реалізованих цінних паперів. Отримавши доручення клієнта, комісійний брокер зазвичай йде до місця, де працює спеціаліст з' даними акцій, але якщо він в даний момент зайнятий, то може попросити віднести доручення до фахівця - одному з дводоларових

брокерів. Будучи незалежними ділками, вони беруть комісійні за кожне доручення, яке допомагають виконати. Ці комісійні виплачуються «верхній» брокерською фірмою. Робота комісійних та дводоларових брокерів полягає в тому, щоб забезпечити найкращі можливі ціни для тих доручень, які їм передала «верхня» брокерська фірма.

Принісши доручення до фахівця, брокер торговельного залу (будь це комісійний або двухдолларовый брокер) може вибрати один з можливих варіантів. Він визначає найкращі пропоновану і запитувану ціни (найвищу пропоновану і найнижчу запитувану) найменуванню акцій; зазвичай він з'ясовує цю інформацію у фахівця або зчитує з електронного терміналу, розташованого над місцем його роботи. На терміналі також висвічується кількість акцій, що пропонується купити або продати за вказаною ціною; ця кількість називається «розміщенням заявки». Озброївшись цією інформацією, брокер може розробити стратегію виконання доручення. Якщо, наприклад, у брокера є ринкове доручення на купівлю 1200 акцій, він може оцінити найкращу запитувану ціну та кількість акцій, яке пропонується до продажу за цією ціною. Якщо ця кількість не менш 1200 і якщо брокер вважатиме ціну привабливою, то він може вигукнути, що хоче прийняти пропозицію. В цьому випадку угода здійснюється негайно.

Якщо виявляється, що найкраща пропозиція виходить від брокера торгового залу, що також знаходиться біля цього місця, то ці два брокера обмінюються іменами фірм, які вони представляють, і стверджують деталі угоди, яку вони зробили. В цьому випадку угода обходиться без прямого участі спеціаліста, і кожен з брокерів заробляє комісійні від тієї брокерської фірми, яку він представляє (якщо тільки вони не працюють на твердій ставці). Спеціаліст від такої угоди ніяких комісійних не отримує.

Якщо, з іншого боку, найкраща ціна названа в «лімітному» реченні, яке було залишено у фахівця для

реалізації, то брокер торговельного залу, що прийшов з дорученням на купівлю, заробляє комісійні (як вище), і спеціаліст заробляє комісійні від брокерської фірми, яка залишила у нього «лімітне» доручення. Якщо ж фахівець продає 1200 акцій зі свого власного запасу, то він не отримує жодних комісійних. Зрозуміло, брокер з «ринковим» дорученням на купівлю 1200 акцій не зобов'язаний «хапатися» за кращу поточну ціну відразу після приходу до місця спеціаліста. Якщо брокер вважає, що він може отримати більш вигідну ціну, почекавши або запропонувавши трохи більш низьку ціну, то він може так вчинити.

Якщо замість ринкового доручення брокеру торгового залу дано лімітне доручення, причому обумовлене в ньому суттєво ціна відхиляється від переважної ринкової ціни, він може віддати залишити це доручення у фахівця, щоб той виконав його, коли дозволять ринкові умови. Поступаючи так, брокер торговельного залу відмовляється від можливості заробити на цьому дорученні комісійні від брокерської фірми.

Виконуючи лімітні доручення, залишені ним комісійними і двухдолларовыми брокерами, фахівці заробляють комісійні від верхніх фірм. Звичайно, брокер торговельного залу може сам залишитися у місця спеціаліста в пошуках можливості виконати лімітне доручення за більш вигідною ціною, ніж та, яка обумовлена інвестором. У цьому випадку саме він, а не спеціаліст, отримає комісійні від верхньої брокерської фірми. У загальному випадку брокери торгового залу і фахівці заробляють комісійні тільки тоді, коли вони дійсно здійснюють посередницькі послуги. Наприклад, більшість фахівців Нью-Йоркській фондовій біржі беруть за виконувані доручення однакову комісію в розмірі від 1,5 до 2,0 ам. дол. за 100 акцій. Дводоларові брокери заробляють в середньому від 1,0 до 1,5 ам. дол. за 100 акцій.

На відміну від брокера дилер виступає протилежній стороною ринку, тобто він купує та продає цінні папери за свій рахунок або за рахунок фірми, яку він представляє. Виконуючи

замовлення на купівлю, дилер продає частину свого фондового резерву, а виконуючи замовлення на продаж, купує за рахунок власних коштів, тобто виступає на ринку принципалом. Сукупність операцій, у якій одним з контрагентів виступає дилер, називається дилерським ринком. Слід врахувати, що раачичие між цими ринками не настільки формально, як це може здатися на перший погляд. Дилер може пропонувати свої котирування, а також підтримувати ліквідність ринку, забезпечувати порядок і справедливість. Володіючи певним резервним капіталом, будучи професіоналом, він може сприяти більшій ліквідності ринку.

Особливо наочно ілюструє це історичний приклад. У 1875 р., згідно з переказами, травма ноги, отримана брокером по імені Джеймс Бойд, ввела в дію практику, яка стала головною відмінною рисою сучасної американської фондової біржі. Втративши здатність пересуватися по залу, Бойд вирішив запропонувати брокерські послуги тільки по одному найменуванню акцій - по акціях «Вестерн Юніон Компані». Здійснюючи функції центральної клірингової розрахункової палати, Бойд скоро виявив, що його можливості за суміщенням доручень на продаж і купівлю акцій зросли. Завдяки цим його можливостями до нього стало надходити ще більше замовлень від інших брокерів. В особливості, істотна частина пропозицій надходила від тих брокерів, яким їх клієнти доручили укласти угоди з акціями «Вестерн Юніон» цінами вище або нижче переважаючою ринкової ціни. Щоб влаштовувати інші свої угоди, які вимагали їх присутності в різних місцях біржового залу, брокери залишали свої замовлення по акціях «Вестерн Юніон» Бойду з тим, щоб він виконував їх у міру можливості.

Таким чином, Бойд став першим «фахівцем» на Нью-Йоркській фондовій біржі. Той тип доручень, що він виконував для інших брокерів, став відомий під назвою «лімітні доручення». В якості центру тяжіння потоку пропозицій Бойд став залучати також тих брокерів, які іс

калі можливість здійснити операцію за найкращою ціною, згідно з «ринковими дорученнями своїх клієнтів. Такі доручення не містили вказівок щодо ліміту ціни і повинні були реалізовуватися « згідно з ринком».

Переслідуючи аналогічні вигоди, інші брокери стали копіювати практику Бойда, вибираючи для себе інші акції. Незабаром ці фахівці усвідомили, що виконання ними ролі розрахункових палат дозволяло їм володіти привілейованої інформацією щодо попиту та пропозиції за обраним ними цінних паперів. Ця інформація могла бути використана для вигідної торгівлі за свій власний рахунок. Тому фахівці почали діяти не тільки в якості посередників в операціях, але і в якості принципалів або дилерів.

Таким чином, поєднання форми організації біржової торгівлі з агентськими і дилерським ринком становить основу біржового механізму і визначає фундаментальні особливості біржової торгівлі на кожній з бірж світу. Більшість з них - це поєднання агентського ринку та аукціону. Наприклад, на Франкфуртській фондовій біржі можна спостерігати агентський ринок поєднанні з онкольным, причому останній має дуже частий крок» і за ліквідності мало чим відрізняється від безперервного. З 10-30 до 13-30 щодня онкольный ринок йде частим кроком. Ціна за активним випусків змінюється за це час в середньому 30-40 разів. За неактивно торгуються випусків ціна встановлюється одним залпом в 12 годин дня. Токійська фондова біржа -- приклад агентського ринку, безперервний аукціон на якій організовано з допомогою книги ліміт-замовлень і табло, а американські і канадські біржі є в основному дилерськими ринками, на яких забезпечується безперервний аукціон тим, що кожен дилер, відповідальний за випуск, оголошує ціну продавця і ціни покупця, тобто підтримує безперервний двосторонній ринок шляхом продажу або придбання акцій за свій рахунок, якщо тимчасово порушується баланс попиту і пропозиції. При цьому всі дилери дотримуються певних правил.

За правилами Нью-Йоркській фондовій біржі кожен дилер-спеціаліст відповідає за ефективне виконання довірених йому посередницьких доручень. Таким чином, фахівець буде шукати для виконання доручень кращу з можливих ціну. Це зобов'язує фахівця у повсякчас доводити до загального відома найвищу запропоновану і наинизшую запитувану ціну за закріпленим за ним акцій. В рамках однієї угоди спеціаліст не може виступати одночасно як посередник і як принципал.

Правила біржі вимагають, щоб фахівець утримувався від участі в торгівлі в якості принципала, якщо його дилерська роль не є необхідної для здійснення доручень. Наприклад, якщо по даній акції одночасно надходять пропозиції з купівлі та продажу, обидва з однієї і тієї ж ціною, то яка б не була ціна, фахівець повинен віддавати перевагу виконання публічних доручень перед власним інтересом. Навпаки, якщо доручення від публіки важко або неможливо поєднати, то правила припускають, що фахівець буде «у міру розумної можливості» виступати в як принципала.

Таким чином, значення пропонованої і запитуваної цін, як вони даються в котируванні Нью-Йоркській фондовій біржі, зазвичай представляють найбільш привабливі ціни публічних пропозицій, відповідно, покупки і продажу, представлені у фахівця (самим фахівцем або брокери торгового залу). Однак, якщо публічних пропозицій немає в наявності фахівець повинен зробити публічні пропозиції з купівлі та продажу від свого власного імені. При цьому у фахівця є деяка свобода рук у встановленні різниці або спреду між своїми значеннями пропонованої і запитуваної цін. Якщо спред великий, то фахівець може більше заробити на перепродажі акцій, купуючи їх за низькою пропонованою ціною і продаючи за високою запитуваної ціною. Якщо спред невеликий, то на середній одиничної операції спеціаліст заробить менше, але, можливо, завдяки більш привле-

кательным цінами в операціях по угоді візьме участь більшу кількість інвесторів.

У наші дні брокери та інвестори постійно проглядають переважні значення пропонованих і запитуваних цін на електронному терміналі, який підключений до фахівця. Від спеціаліста вимагається повідомляти, таким чином, тільки про найвищій пропонованої і найнижчою запитуваної ціни на закріплені за ним акції.

Можливо, найважливіша обов'язок фахівця полягає в тому, щоб підтримувати «справедливість і порядок» у торгівлі закріпленими за ним акціями. Правила вимагають, щоб фахівець проводив у життя систему пріоритетів, що визначає порядок виконання доручень. Згідно з цією системи, кожному дорученням приписується деякий пріоритет в залежності від фігурує в ньому ціни, часу надходження доручення до фахівця та розміром доручення. При будь-яких інших умовах, більш високим пріоритетом користуються найвища запропонована ціна та сама низька початкова ціна.

На Нью-Йоркській фондовій біржі, наприклад, забороняється всім своїм членам-брокерам діяти в якості принципалів або посередників між покупцем і продавцем в операціях з котируваних акцій без подання угоди на безперервний аукціон, що відбувається в торговому залі. Це зазвичай призводить до того, що велика частина доручень на операції з котируемыми акціями надсилається для виконання в торговий зал, ніж забезпечується дотримання системи пріоритетів на біржі. В результаті відбувається консолідація потоку заявок, яка може поліпшити шанси окремого доручення на те, щоб бути виконаним за найкращою можливою ціною; при цьому також підтримується монополія спеціаліста і охороняється цінність торгового залу біржі як центральної розрахункової палати. Біржа послідовно захищає правило як необхідний засіб забезпечення справедливості та ефективності ринку; в той же час критики стверджують, що насправді при біржа цьому хоче зберегти свій контроль за торгівлею котируемыми

акціями. Деякі брокери-дилери, які є членами біржі, бажали б скасування правила, що дозволило б їм створити свої ринки котируваних акцій на зразок того позабіржового ринку, який вони вже підтримують.

Біржова торгівля існує декілька століть, постійно розвиваючись і удосконалюючись. За цей час поліпшувалися правила торгоато і кліринг, убыстрялись розрахунки і виконання угод і т. д. Паралельно в біржовий торгівлі відбувалися зміни в техніці її ведення.

В даний час система електронних торгів виступає рівноправним конкурентом в торговому залі. У боротьбі за виживання переможе та система торгів, яка дозволить на базі самого дешевого механізму встановлювати правильні, реальні ціни, забезпечувати високу надійність угоди, швидке її виконання.

Що ж приваблює в організації електронної торгівлі? Насамперед - електронна торгівля дозволяє підвищити ліквідність фондового ринку. Якщо на біржі ринок акцій якої-небудь компанії «робить» один фахівець, то в системі електронних торгів у створенні ринку бере участь широка мережа брокерів-дилерів, які і по суті, а в ряді країн і за назвою є «виробниками ринку». Така назва «брокери-дилери» пов'язано з тим, що на позабіржовому електронному ринку більшість фірм функціонує одночасно і як брокери, і як дилери. Торговець, який виступає виробляй^-телем ринку, виконує заявки на купівлю-продаж цінних паперів за своїм власним вибором, не поєднуючи в одній операції функції брокера і дилера. Деякі брокери-дилери беруться за виконання замовлень, що охоплюють тисячі акцій, які за стандартами біржової торгівлі не можуть звертатися на біржі.

Технічні можливості електронної системи торгів дозволяють здійснювати щодня угоди, що включають кілька мільйонів акцій.

До достоїнств комп'ютеризованої торгівлі відноситься те, що вона чудово підготовлена до великим торговим об'єк-

емам. При розширенні ринку збільшити її потужність значно простіше і дешевше.

Другою перевагою електронної комерції є можливість працювати з індивідуальним інвестором. Підшукуючи для покупки акцію, агент зазвичай контактує зі своїм брокером. Якщо той не є виробником ринку по даним цінним папері, він приймає доручення, повідомляючи клієнта, що при виконанні заявки він буде діяти як брокер і відправляє замовлення іншим учасникам позабіржового ринку шляхом введення інформації в систему. При виконанні замовлення учасник позабіржового ринку, діючи як брокер отримує комісійну винагороду, яка зазвичай не повинна перевищувати п'яти відсотків від суми угоди. Якщо ж він діє на ринку даного цінного паперу як дилер, тобто має певний резерв за зазначеної в заявці цінному папері, то виконання замовлення клієнта на купівлю здійснюється за рахунок цього резерву, а на продаж - за рахунок своїх власних коштів: виконання замовлення призводить до збільшення резерву дилера. У цьому варіанті виконання замовлення являє собою звичайну принципову угоду, винагородою за яку є стандартний дилерський збір. Він, як правило, фіксується правилами торгівлі, встановлюваними професійними учасниками ринку. Наприклад, в «Правилах торгівлі у російської торгової системи» (РТС), прийнятих ПАУФОР (професійної асоціацією учасників фондового ринку), зафіксовано, що «максимальний спред всередині котирувань на купівлю або продаж не повинен перевищувати 10 (десяти) відсотків від кращої котирування на купівлю або продаж». Учасник торгової системи, чия котирування в торговій системі вийшла за зазначену межу, зобов'язаний змінити чи прибрати її. Наприклад, якщо краща котирування на купівлю - 10, а краща котирування на продаж --14, то всі інші котирування повинні бути в таких межах: на покупку - не менше 9, на продаж - не більше 15,40. При цьому мінімальний розмір торгового лота для всіх котирувань, оголошених членами торгової системи, не може бути нижче десяти

 

тисяч американських доларів, а мінімальний розмір торгового лота для всіх інших котирувань, оголошених в торговельній системі, не може бути нижче двадцяти тисяч американських доларів. Дуже наочно вплив електронної торгівлі на підвищення якості ринку можна простежити, вивчаючи досвід системи автоматизації котирування Національної асоціації дилерів по цінних паперів NASDAQ (НАСДАК). До 1971 року - року настання ери НАСДАК - позабіржовий ринок, ринок ОТС (Over the counter Market) страждав від торгових зловживань і нестачі нагляду. При відсутності «прозорості» цього ринку торгівля на ньому часто здійснювалася акціями неіснуючих компаній. В даний час до торгівлі через систему НАСДАК допускаються лише ті емітенти, які задовольняють встановленим вимогам. Певні обмеження існують у системі РТС, де торгуються тільки близько двох десятків цінних паперів російських емітентів.

Якість ринку електронної торгівлі визначається також і роботою його учасників. Хоча при торгівлі акціями на позабіржовому електронному ринку і не встановлюються описані вище правила або система пріоритетів, тим не менш механізм підключення учасників торгів до торгової системи дозволяє вибрати найкращу ціну для клієнта.

Зарубіжна практика показує, що їх торгова система складається з трьох модулів:

«метчинг» (автоматична система звірки та підбору контрагента);

«акцепт»;

«звітність».

Система «метчинг» передбачає, що брокери повинні ввести в комп'ютер код цінного паперу, характер угоди (купівля або продаж), ціну та кількість цінних паперів. Такий введення заявок може відбуватися всі 24 години в добу, і електронна система автоматично фіксує час її введення і присвоює їй номер. Як правило, заявка не приймається до виконання, якщо вона не забезпечена попередньо внесеними грошовими

засобами, необхідними для виконання замовлення на купівлю або цінними паперами у разі замовлення на продаж. За правилами безперервного зіставлення заявок заявка, включена в систему електронних торгів, що автоматично (миттєво) перевіряється на наявність допустимих зустрічних заявок. Зустрічними називаються заявки, подані на купівлю і продаж однієї і тієї ж цінного папери. При цьому заявки на купівлю завжди будуть зустрічними по відношенню до заявками на продаж, і навпаки.

Допустимими зустрічними заявками вважаються ті з них, у яких ціна на продаж не вище ціни, зазначеної в заявці на купівлю та відповідно ціна на покупку в поданій заявці не нижче зазначеної у зустрічною заявці ціни на продаж. При наявності допустимих зустрічних заявок відбувається укладення правочину, яке не потребує додаткової згоди учасника електронного торгу, який подав заявку.

Угода укладається між поданою зустрічної заявкою, стоїть першою в черзі на виконання. Черговість встановлюється, як правило, згідно з пріоритетом ціни і часу подачі заявок. Хоча припустимі і інші пріоритети черговості заявок, наприклад, їх обсяг.

Кількість цінних паперів, зазначених у поданій заявці і допустимої зустрічної заявці, при укладанні угоди зменшується її об'єм і це повторюється до тих пір, поки заявка не буде виконана або не залишиться жодної допустимої зустрічної заявки.

Використання модуля «акцепт» можна порівняти з електронною «дошкою оголошень». Брокер, учасник торгів, вводить свою заявку в систему тих же умовах, що і при модулі «метчинг». При цьому інші брокери можуть вступити з ним у переговори щодо ціни або обсягу. Правочин вважається укладеною після того, як вони прийдуть до згоди, тобто один брокер акцептує пропозицію іншого. При цьому в результаті переговорів пропозицію на купівлю або продаж може відрізнятися від того, який було введено в систему спочатку, шляхом введення нових умов угоди через комп'ютерний термінал.

Аналогічна система використовується в РТС, коли в період торгової сесії для всіх її учасників котирування є твердими.

Тверда котирування - котирування, сполучена з зобов'язанням оголосив її учасника укласти угоду містяться у нею умовах. При цьому вона може бути як одностороннім, тобто містить пропозиція або на покупку, або на продаж}' цінних паперів певного емітента із зазначенням їх кількості, ціни, валюти розрахунку і кількості днів, необхідних для реєстрації переходу права власності, так і на двосторонній - одночасно оголошує про покупку і продаж цінних паперів одного емітента. Кожна з них оголошується під ім'ям учасника електронних торгів і тому він несе відповідальність за відповідність котирувань встановленим в системі електронних торгів правилами. Крім цього, виставляючи котирування, учасник електронного торгу бере на себе зобов'язання укладати угоди по вказаній в котируванні ціни і гарантувати належне її виконання. Угода при такій системі полягає у результаті згоди (акцепту) двох учасників електронної торгівлі, з яких хоча б один виставив котирування в торговій системі на купівлю або продаж цінних паперів. Угоди повинні укладатися за «твердим» котируванням, але іноді дозволяється укладення угоди в системі РТС за індикативним (а у світовій практиці вони носять назву оголошених котирувань).

Індикативна котирування не пов'язана із зобов'язанням оголосив її учасника укласти угоду на що містяться в ній умов і тому, наприклад, в РТС угоди з такими котируваннями укладаються поза торговою сесії; за умови документально зафіксованого збою в торговельній системі; якщо ініціатором угоди є кандидат у маркет-мейкери.

В зарубіжній практиці третій модуль системи - звітність - також використовується для укладання угод поза торгової системи, наприклад, по телефону. По закінченню торгової операції обидві сторони зобов'язані ввести звіт систему протягом 90 секунд. 176

Електронні торги по системі «метчинг» та «звітність» зазвичай використовуються для укладання великих угод, тоді як дрібні замовлення найчастіше використовуються через систему акцепту.

Повертаючись до вітчизняного досвіду організації аукціонної торгівлі державною! облігаціями, слід зазначити, що при первинному розміщення ДКО і ОФЗ-ПК використовується аукціон «втемну» за голландським типу, однак заявки задовольняються не за «ціною відсікання», як це було б у класичної моделі подібного аукціону, а за цінами, вказаними в конкурентних заявках, або «середньозваженими цінами» за неконкурентними заявками.

Таким чином, на аукціоні з розміщення до встановленого часу оголошення підсумків аукціону Міністерство фінансів в межах встановленого обсягу випуску визначає мінімальну ціну продажу облігації, яка є «ціною відсікання» і «середньозважену ціну» всіх задоволених у ході аукціону заявок і передає Банку Росії доручення

на виконання заявок.

На вторинному ринку операції купівлі-продажу облігацій укладаються шляхом задоволення поданих заявок у відповідності з наступними правилами:

незалежно від часу подачі заявка, що має більш вигідну ціну, задовольняється раніше, ніж заявка з менш вигідною

ціною;

при рівності цін заявка, подана раніше, задовольняється

раніше, ніж заявка, подана пізніше;

розмір заявки на її пріоритет не впливає;

угода здійснюється завжди за ціною заявки, що знаходиться в

черги першої;

якщо заявка при укладанні угоди може бути задоволена лише частково, то неисполненная її частина розглядається в якості окремої заявки;

укладення угоди не потребує додаткової згоди дилерів, які подали заявки задовольняються.

При задоволенні заявки торгова система збільшує значення позиції Депо на кількість облігацій, куплених у відповідності з укладеною угодою.

При задоволенні неконкурентні заявки грошова позиція, вказана в даній заявці, збільшується на різницю коштів за даній заявці, спрямованих і фактично витрачених на купівлю облігацій.

По закінченні аукціону торгова система знімає всі незадоволені заявки і розраховує грошові позиції кожного дилера, формує та передає для підписання кожному дилеру виписку з реєстру укладених угод, які і є подтвержцением укладення договору купівлі-продажу на первинному аукціоні.

На вторинному ринку

Після закінчення торгів торгова система знімає всі незадоволені заявки і розраховує остаточні значення позиції всіх дилерів. Таким чином визначається сальдо грошових коштів, які повинні бути списані з одного рахунку і перераховані на інший. Після закінчення торгів, торгова система формує і передає для підписання кожному дилеру виписку з реєстру укладених угод з облігаціями. Непідписаний уповноваженим представником дилера (як правило, дилер уповноважує на це свого трейдера) виписки з реєстру угод не є підставою для заборони проведення угод.

 

«Операції з цінними паперами» Наступна сторінка >>>

 

Дивіться також:

 

Торгівля на біржі Цінні папери Формування ринку цінних паперів Ринок державних цінних паперів Біржова торгівля Фондові біржі і Біржі біржова торгівля Торгівля на ринку ФОРЕКС Фінансовий менеджмент (курс лекцій) Фінансові ризики Управління фінансовими ризиками Фінанси і кредит. Управління фінансами Грошово-кредитна сфера Грошові операції